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　　公司发布2025年中期报告◈✿◈ღ：2025年上半年◈✿◈ღ，公司实现营收893.89亿元◈✿◈ღ，同比增长9.1%◈✿◈ღ；实现归母扣非净利润453.9亿元◈✿◈ღ，同比增长8.93%◈✿◈ღ。

　　上半年营收增长放缓◈✿◈ღ，存货周转天数上升◈✿◈ღ。20251Q◈✿◈ღ、20252Q公司分别录得营收506.01亿元◈✿◈ღ、387.88亿元◈✿◈ღ，分别同比增长10.54%◈✿◈ღ、7.28%◈✿◈ღ。一◈✿◈ღ、二季度的营收增长分别同比减少7.57和10.03个百分点——一◈✿◈ღ、二季度营收增长均放缓◈✿◈ღ，其中二季度增长降至个位数◈✿◈ღ。整体看◈✿◈ღ，上半年营收增长降至个位数◈✿◈ღ，同比减少8.66个百分点◈✿◈ღ。20251H◈✿◈ღ，公司的存货周转天数较上年同期上升8.82天◈✿◈ღ，存货周转亦略放缓◈✿◈ღ。

　　茅台酒和系列酒的营收增长均收窄◈✿◈ღ，其中系列酒增长放缓幅度较大◈✿◈ღ。上半年◈✿◈ღ，茅台酒和系列酒分别录得营收755.9和137.63亿元◈✿◈ღ，分别同比增长10.24%◈✿◈ღ、4.68%◈✿◈ღ，增幅较上年同期减少5.43和25.82个百分点◈✿◈ღ。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓◈✿◈ღ，但相对而言◈✿◈ღ，茅台酒的消费支撑好于系列酒◈✿◈ღ，定位中高端消费的系列酒受冲击更大◈✿◈ღ。

　　各档次产品的毛利率均回落◈✿◈ღ。根据iFinD的数据◈✿◈ღ，上半年茅台酒◈✿◈ღ、系列酒分别录得毛利率93.85%和77.59%◈✿◈ღ，较2024年回落0.21和2.28个百分点◈✿◈ღ。上半年◈✿◈ღ，茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0.34个百分点◈✿◈ღ，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2.17个百分点◈✿◈ღ。各档次产品的销售增长放缓后◈✿◈ღ，导致营业成本相对上升◈✿◈ღ，我们认为这是毛利率回落的主要原因◈✿◈ღ。20251H公司的营业成本同比增长15.21%◈✿◈ღ，较同期收入增长高出6.11个百分点◈✿◈ღ。

　　投资评级◈✿◈ღ：我们预测公司2025◈✿◈ღ、2026◈✿◈ღ、2027年的每股收益分别为73.32◈✿◈ღ、79.20◈✿◈ღ、85.67元◈✿◈ღ，参照8月18日收盘价◈✿◈ღ，对应的市盈率分别为19.48◈✿◈ღ、18.04◈✿◈ღ、16.67倍◈✿◈ღ，维持对公司的“增持”评级◈✿◈ღ。

　　风险提示◈✿◈ღ：高档消费持续疲弱◈✿◈ღ；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大◈✿◈ღ，次高档消费进一步恶化◈✿◈ღ。

　　公司发布2025年中报◈✿◈ღ，公司实现营业总收入37.94亿元◈✿◈ღ，同比增加13.09%◈✿◈ღ，归属于上市公司股东的净利润6.02亿元◈✿◈ღ，同比增长70.96%◈✿◈ღ；经营活动产生的现金流量净额8.11亿元◈✿◈ღ，同比增长36.56%◈✿◈ღ；加权平均净资产收益率7%◈✿◈ღ，同比提升2.56个百分点◈✿◈ღ；基本每股收益1.52元/股◈✿◈ღ。

　　2025年上半年公司储能业务大幅增长◈✿◈ღ，业绩显著回升◈✿◈ღ。公司主要从事组串式逆变器的研发◈✿◈ღ、生产◈✿◈ღ、销售和服务◈✿◈ღ，产品为并网逆变器和储能逆变器◈✿◈ღ，并通过子公司锦浪智慧从事分布式光伏发电◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司营业总收入增长稳健◈✿◈ღ，净利润大幅增加◈✿◈ღ，尤其是第二季度◈✿◈ღ，营业总收入22.76亿元◈✿◈ღ，同比增长16.25%◈✿◈ღ，环比增长50%◈✿◈ღ，归属于上市公司股东的净利润4.07亿元◈✿◈ღ，同比增长22.75%◈✿◈ღ，环比增长109.27%◈✿◈ღ。分业务来看◈✿◈ღ，2025年上半年公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元◈✿◈ღ，同比下降11.22%◈✿◈ღ；储能逆变器实现营业收入7.93亿元◈✿◈ღ，同比增长313.51%◈✿◈ღ；新能源电力生产营业收入3.04亿元◈✿◈ღ，同比增长0.87%◈✿◈ღ；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元◈✿◈ღ，同比增长4.12%◈✿◈ღ。公司海外地区（包括中国港澳）营业收入17.78亿元◈✿◈ღ，同比增长25.26%◈✿◈ღ，销售占比提升4.56个百分点至46.86%◈✿◈ღ。值得一提的是◈✿◈ღ，公司优化产品结构◈✿◈ღ，优化客户结构◈✿◈ღ，降低逆变器单位成本◈✿◈ღ，不断推出更高技术含量和高附加值产品◈✿◈ღ，提高大中功率逆变器产品和储能系列产品占比◈✿◈ღ。受此影响◈✿◈ღ，公司销售毛利率提升3.49个百分点至35.67%◈✿◈ღ，与之同时◈✿◈ღ，公司财务费用1.06亿元◈✿◈ღ，同比下降35.37%◈✿◈ღ。因此◈✿◈ღ，公司盈利能力有显著上升◈✿◈ღ。

　　公司逆变器全球地位稳固◈✿◈ღ，储能逆变器表现亮眼◈✿◈ღ。公司在光伏逆变器领域深耕多年◈✿◈ღ，具备技术优势◈✿◈ღ、产品可靠性优势◈✿◈ღ、全球化业务布局优势◈✿◈ღ、品牌优势等◈✿◈ღ。公司是组串式逆变器领先企业◈✿◈ღ，产品包括单相◈✿◈ღ、三相系列产品◈✿◈ღ，覆盖从低到高不同功率段◈✿◈ღ，应用于户用◈✿◈ღ、大型工商业和地面电站等多种应用场景◈✿◈ღ。根据Wood Mackenzie的统计◈✿◈ღ，2024年公司逆变器出货量占全球出货量的5%◈✿◈ღ，排名第三名◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司光伏逆变器销售量46.62万台◈✿◈ღ，同比下滑6.98%◈✿◈ღ。公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元◈✿◈ღ，同比下降11.22%◈✿◈ღ，毛利率26.12%◈✿◈ღ，同比提升7.62个百分点◈✿◈ღ；储能逆变器实现营业收入7.93亿元◈✿◈ღ，同比增长313.51%◈✿◈ღ，毛利率30.27%◈✿◈ღ，同比提升2.69个百分点◈✿◈ღ。公司储能逆变器业务逐成公司业绩的重要贡献力量◈✿◈ღ。预计随着储能逆变器技术进步和储能电池等储能系统成本的不断下降◈✿◈ღ，储能系统的经济性有望进一步提高◈✿◈ღ，从而推动储能逆变器市场的不断发展◈✿◈ღ。公司坚持国内和国外并重的发展理念◈✿◈ღ，开拓亚洲◈✿◈ღ、欧洲◈✿◈ღ、南美◈✿◈ღ、北美◈✿◈ღ、大洋洲及非洲等全球主要市场◈✿◈ღ，外销区域不断拓展◈✿◈ღ，储能逆变器规模有望持续扩张◈✿◈ღ。

　　公司分布式光伏发电业务贡献稳定现金流◈✿◈ღ，关注136号文后对后续装机影响◈✿◈ღ。公司的分布式光伏业务主要由子公司锦浪智慧开展◈✿◈ღ，其中◈✿◈ღ，新能源电力生产业务包括工商业和户用两种电站开发模式◈✿◈ღ，户用光伏发电系统业务由锦浪智慧为居民提供电站发电相关服务◈✿◈ღ。截至2025年6月底◈✿◈ღ，公司新能源电力生产并网装机容量1329.52MW◈✿◈ღ，户用光伏发电系统3520.46MW◈✿◈ღ。新能源电力生产营业收入3.04亿元◈✿◈ღ，同比增长0.87%◈✿◈ღ，毛利率52.78%◈✿◈ღ，同比下滑1.56个百分点◈✿◈ღ；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元◈✿◈ღ，同比增长4.12%◈✿◈ღ，毛利率58.02%◈✿◈ღ，同比下滑3.19个百分点◈✿◈ღ。2025年2月◈✿◈ღ，国家发展改革委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）◈✿◈ღ。通知要求深化新能源上网电价市场化改革◈✿◈ღ，推动风电◈✿◈ღ、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场◈✿◈ღ，上网电价通过市场交易形成◈✿◈ღ。受政策◈✿◈ღ、负荷◈✿◈ღ、电力结构◈✿◈ღ、新能源出力特性等多种因素影响◈✿◈ღ，叠加消纳压力◈✿◈ღ，新能源电价存在不确定性◈✿◈ღ，结算电价存在下降风险◈✿◈ღ。项目资源量◈✿◈ღ、区域电力供需◈✿◈ღ、电力交易水平和运营能力◈✿◈ღ、成本管控能力等因素对电站开发商提出更高的运营要求◈✿◈ღ。受抢装导致的需求前置以及市场化交易电价等因素影响◈✿◈ღ，预计2025年下半年公司分布式光伏新增装机放缓◈✿◈ღ，长期则有望依靠专业的运营能力实现稳健发展◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：预计公司2025◈✿◈ღ、2026◈✿◈ღ、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为9.73亿元◈✿◈ღ、11.70亿元和13.37亿元◈✿◈ღ，对应的全面摊薄EPS分别为2.45元◈✿◈ღ、2.94元◈✿◈ღ、3.36元◈✿◈ღ。按照8月18日65.20元/股收盘价计算◈✿◈ღ，对应PE分别为26.66◈✿◈ღ、22.18和19.41倍◈✿◈ღ。考虑到公司在组串式逆变器领域的领先地位◈✿◈ღ，储能逆变器的持续发力◈✿◈ღ，公司预期持续成长◈✿◈ღ，首次覆盖◈✿◈ღ，给与公司“增持”投资评级◈✿◈ღ。

　　风险提示◈✿◈ღ：全球新增光伏装机需求不及预期风险◈✿◈ღ；原材料供应及价格波动的风险◈✿◈ღ；新能源电力大规模入市后◈✿◈ღ，电价下降风险◈✿◈ღ；光伏逆变器行业参与者众多◈✿◈ღ，竞争趋于激烈◈✿◈ღ，盈利能力下滑风险◈✿◈ღ。

　　公司半年度营收同比增长15.67%◈✿◈ღ，归母净利润同比增长51.19%◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司实现营业收入53.51亿元◈✿◈ღ，同比增长15.67%◈✿◈ღ；实现归母净利润5.01亿元◈✿◈ღ，同比增长51.19%◈✿◈ღ；其中第二季度公司营业收入为28.92亿元（同比+16.13%◈✿◈ღ，环比+17.62%）◈✿◈ღ，归母净利润为2.94亿元（同比+51.71%◈✿◈ღ，环比+42.34%）◈✿◈ღ。第二季度公司销售毛利率25.40%◈✿◈ღ，销售净利率10.55%◈✿◈ღ，得益于产品结构持续优化◈✿◈ღ，公司经营数据持续优化◈✿◈ღ。

　　受益于全球AI算力建设及新能源汽车◈✿◈ღ、储能等领域快速发展◈✿◈ღ，公司先进电子材料及电池材料业务快速增长◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，该板块实现营收8.46亿元◈✿◈ღ，同比增长32.43%◈✿◈ღ，销量4.01万吨◈✿◈ღ，同比增长14.90%◈✿◈ღ。公司主打产品PPO为芯片封装和服务器PCB的关键材料◈✿◈ღ，随着国内外AI服务器需求的极速增长◈✿◈ღ，出货量激增◈✿◈ღ。目前公司具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力◈✿◈ღ，半导体封装用高纯树脂也已经实现规模化量产◈✿◈ღ。多孔碳材料方面◈✿◈ღ，公司开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线◈✿◈ღ，产品覆盖消费电子◈✿◈ღ、动力电池及储能等多元化场景◈✿◈ღ，性能高◈✿◈ღ、价格低◈✿◈ღ，具备市场竞争力◈✿◈ღ。

　　通过布局新领域◈✿◈ღ、开发新应用◈✿◈ღ，公司合成树脂产业市场份额扩大◈✿◈ღ，实现销量的稳步提升◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司该板块实现营收28.10亿元◈✿◈ღ，同比增长10.35%◈✿◈ღ，销量39.18万吨◈✿◈ღ，同比增长15.48%◈✿◈ღ。公司通过细分领域研发不断开拓高端产品◈✿◈ღ，获得市场认可◈✿◈ღ。持续对传统产品进行升级迭代◈✿◈ღ，满足客户定制化需求◈✿◈ღ，不断拓展产品引用领域◈✿◈ღ。铸造材料方面◈✿◈ღ，公司构建完整产业链◈✿◈ღ，为国家战略新兴产业提供支撑◈✿◈ღ。公司凭借技术先进性及强大开发能力◈✿◈ღ，产品不断稳定应用于各种高端制造场景◈✿◈ღ，构建了强大壁垒及品牌影响力◈✿◈ღ。

　　大庆生产基地连续平稳运行◈✿◈ღ，生物质产品结构不断丰富◈✿◈ღ。2025年上半年公司该板块营收5.16亿元◈✿◈ღ，同比增长26.47%◈✿◈ღ。大庆项目连续稳定运行◈✿◈ღ，各项消耗基本达到设计值◈✿◈ღ。章丘基地产能扩建项目已经立项◈✿◈ღ，木糖项目预计下半年投产◈✿◈ღ，木糖醇项目预计明年下半年投产◈✿◈ღ。公司生物质业务板块不断推出新产品◈✿◈ღ，丰富新应用◈✿◈ღ，发展态势良好◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：8月18日◈✿◈ღ，公司发布2025年半年报◈✿◈ღ，上半年实现营收12.0亿元◈✿◈ღ，YOY+3.9%◈✿◈ღ；归母净利润2.7亿元◈✿◈ღ，YOY-26.9%◈✿◈ღ；扣非净利润2.5亿元◈✿◈ღ，YOY-24.2%◈✿◈ღ。业绩表现符合市场预期◈✿◈ღ。上半年◈✿◈ღ，公司碳纤维板块受行业供需失衡等影响◈✿◈ღ，业绩有所下滑◈✿◈ღ；但风电碳梁业务实现快速增长◈✿◈ღ。我们点评如下◈✿◈ღ：

　　2Q25利润率压力较大◈✿◈ღ；大合同持续履约中◈✿◈ღ。1）单季度看◈✿◈ღ：公司2Q25实现营收6.4亿元◈✿◈ღ，同比减少1.4%◈✿◈ღ，环比增加12.4%◈✿◈ღ；归母净利润1.1亿元◈✿◈ღ，同比减少45.7%◈✿◈ღ，环比减少26.0%◈✿◈ღ；2）利润率◈✿◈ღ：1H25◈✿◈ღ，公司毛利率同比下滑2.1ppt至42.5%◈✿◈ღ；净利率同比下滑8.1ppt至22.1%◈✿◈ღ，其中◈✿◈ღ，2Q25毛利率同比下滑4.8ppt至38.0%◈✿◈ღ；净利率同比下滑13.5ppt至17.5%◈✿◈ღ。3）合同◈✿◈ღ：2024年12月◈✿◈ღ，公司公告总金额36.6亿元的合同◈✿◈ღ；2025年6月◈✿◈ღ，补充签订6.6亿元的合同◈✿◈ღ。合同履约周期跨越2025~2027年◈✿◈ღ，未来的需求确定性和稳定性较强◈✿◈ღ。

　　价格等因素影响碳纤维板块表现◈✿◈ღ；风电碳梁恢业务快速增长◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，1）碳纤维◈✿◈ღ：包括拓展纤维和内蒙古光威在内◈✿◈ღ，主要受行业供需失衡◈✿◈ღ、工业用高性能碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受传统型号产品需求节奏因素等影响◈✿◈ღ，营收6.36亿◈✿◈ღ，YOY-6.85%◈✿◈ღ。2）能源新材料◈✿◈ღ：随着新客户业务规模进一步扩大及传统客户订单增加◈✿◈ღ，风电碳梁业务快速增长◈✿◈ღ，营收3.69亿元◈✿◈ღ，YOY+47.95%一女被两根凶猛挺进视频◈✿◈ღ。3）通用新材料◈✿◈ღ：预浸料主要受部分应用领域市场竞争◈✿◈ღ、产品价格下降影响◈✿◈ღ，营收1.11亿元◈✿◈ღ，YOY-5.17%◈✿◈ღ。4）复材科技◈✿◈ღ：营收0.35亿元◈✿◈ღ，YOY-46.20%◈✿◈ღ。5）精密机械◈✿◈ღ：营收0.37亿元◈✿◈ღ，YOY+7.88%◈✿◈ღ。6）光晟科技◈✿◈ღ：营收753.65万元◈✿◈ღ，YOY+44.79%◈✿◈ღ。

　　新项目研发投入增加◈✿◈ღ；经营活动现金流保持净流入◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司期间费用率同比增加3.2ppt至15.7%◈✿◈ღ，其中销售费用率同比增加0.03ppt至0.7%◈✿◈ღ；管理费用率同比增加0.2ppt至5.0%◈✿◈ღ；研发费用率同比增加2.3ppt至9.4%◈✿◈ღ，系新项目新产品投入增加所致◈✿◈ღ。截至2025年二季度末◈✿◈ღ，公司◈✿◈ღ：1）应收账款及票据11.7亿元◈✿◈ღ，较年初增加15.8%◈✿◈ღ；2）存货7.7亿元◈✿◈ღ，较年初增加7.6%◈✿◈ღ；3）合同负债0.2亿元◈✿◈ღ，较年初减少2.4%◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司经营活动净现金流为3.1亿元◈✿◈ღ，去年同期为3.6亿元◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：公司是国内特种碳纤维龙头◈✿◈ღ，2025年随着千吨级生产线等同性验证验收通过◈✿◈ღ，公司将打破多款产品有效产能制约◈✿◈ღ。2024年两项PCD的正式获批也使得公司有更多机会参与到民机及低空领域中◈✿◈ღ，为可持续发展奠定基础◈✿◈ღ。我们预计◈✿◈ღ，公司2025~2027年归母净利润分别是6.99亿元◈✿◈ღ、8.52亿元◈✿◈ღ、10.24亿元◈✿◈ღ，当前股价对应2025~2027年PE分别是38x/31x/26x◈✿◈ღ。我们考虑到公司的行业龙头地位及在新兴领域的应用拓展◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：2025年8月18日◈✿◈ღ，公司发布2025年半年报◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司实现营业收入104.28亿元◈✿◈ღ，同比下滑7.45%◈✿◈ღ；实现归母净利润8.61亿元◈✿◈ღ，同比下滑22.17%◈✿◈ღ；实现扣非归母净利润8.11亿元◈✿◈ღ，同比增长2.92%◈✿◈ღ。

　　25Q2扣非归母净利润稳步增长◈✿◈ღ。25Q2◈✿◈ღ，公司实现营业收入49.44亿元◈✿◈ღ，同比增长0.20%◈✿◈ღ；实现归母净利润3.55亿元◈✿◈ღ，同比下滑43.32%◈✿◈ღ，下滑幅度较大主要是上年同期公司对部分船舶资产进行了针对性优化◈✿◈ღ，从而产生非流动性资产处置收益3.36亿元◈✿◈ღ；实现扣非归母净利润3.43亿元◈✿◈ღ，同比增长5.11%◈✿◈ღ。

　　中期分红率30.90%◈✿◈ღ、股息率1.35%◈✿◈ღ，且公司承诺25年固定现金分红8.5亿元◈✿◈ღ，对应股息率4.23%◈✿◈ღ。公司拟进行2025年半年度现金分红2.66亿元◈✿◈ღ，分红率为30.90%◈✿◈ღ，以2025年8月18日收盘价计算◈✿◈ღ，半年度股息率为1.35%◈✿◈ღ。此外◈✿◈ღ，公司于2024年6月发布的《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》明确◈✿◈ღ，2024~2026年固定现金分红金额分别为7.5◈✿◈ღ、8.5◈✿◈ღ、10亿元◈✿◈ღ，以此计算◈✿◈ღ，公司25年预期股息率为4.23%◈✿◈ღ。

　　稳步拓展LNG增量市场◈✿◈ღ，持续扩张LPG周转规模◈✿◈ღ。1）LNG◈✿◈ღ：重点实施“存量挖潜+增量拓展”双轨策略◈✿◈ღ，一方面◈✿◈ღ，聚焦在广东◈✿◈ღ、广西◈✿◈ღ、湖南等重点市场的业务开拓◈✿◈ღ；另一方面◈✿◈ღ，精准卡位交通燃料市场◈✿◈ღ，布局下游LNG加注环节◈✿◈ღ，通过过接卸服务◈✿◈ღ、协议销售◈✿◈ღ、联合船采等方式拓宽气电市场◈✿◈ღ。2）LPG◈✿◈ღ：公司惠州液化烃码头项目（5万吨级）目前处于建设阶段◈✿◈ღ，同时于今年收购位于广州市南沙区的华凯石油燃气100%的股权◈✿◈ღ、并于5月完成交割◈✿◈ღ，我们预计◈✿◈ღ，未来公司LPG的周转能力将得到大幅提升◈✿◈ღ。

　　氦气产能得到提升◈✿◈ღ，商发一期顺利投产◈✿◈ღ。公司于25H1完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设◈✿◈ღ，从而氦气产能规模提升至150万方/年◈✿◈ღ。此外◈✿◈ღ，公司积极推动海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产◈✿◈ღ，与海南商发签订液氧◈✿◈ღ、液氮◈✿◈ღ、氦气等年度资源供应协议◈✿◈ღ，并于3月12日◈✿◈ღ、7月30日◈✿◈ღ、8月5日为海南商发三次火箭发射配套特燃特气资源供应一女被两根凶猛挺进视频◈✿◈ღ，同时◈✿◈ღ，公司在积极推动海南商发特燃特气配套（二期）项目建设的相关准备工作◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：公司三项主业快速发展◈✿◈ღ，协同优势显著◈✿◈ღ，竞争壁垒不断增强◈✿◈ღ，我们预计◈✿◈ღ，2025~2027年公司归母净利润分别为17.44/20.07/22.91亿元◈✿◈ღ，对应EPS分别为2.62/3.01/3.44元/股◈✿◈ღ，对应2025年8月18日收盘价的PE分别为12/10/9倍◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司发布2025年半年度报告◈✿◈ღ。2025年半年度◈✿◈ღ，公司实现营业收入16.34亿元◈✿◈ღ，同比下滑1.3%◈✿◈ღ；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元◈✿◈ღ，同比下滑7.83%◈✿◈ღ；实现扣非归母净利润2.58亿元◈✿◈ღ，同比下滑6.02%◈✿◈ღ。

　　公司Q2业绩增速有所承压◈✿◈ღ。分季度来看◈✿◈ღ，公司2025年Q2实现营收8.03亿元◈✿◈ღ，同比下滑5.78%◈✿◈ღ，环比下滑3.25%◈✿◈ღ，实现归母净利润1.37亿元◈✿◈ღ，同比下滑13.37%◈✿◈ღ，环比上升5.25%◈✿◈ღ，Q2业绩增速有所下滑◈✿◈ღ。公司围绕心血管系统类◈✿◈ღ、慢性肾病类◈✿◈ღ、皮肤病类◈✿◈ღ、消化系统类◈✿◈ღ、糖尿病类◈✿◈ღ、精神神经系统类◈✿◈ღ、妇科类药物等领域◈✿◈ღ，打造了丰富的产品管线◈✿◈ღ。受整体大环境

　　公司加快推进研发创新◈✿◈ღ。公司致力于重大◈✿◈ღ、多发性疾病的临床急需品种研发◈✿◈ღ，在心血管◈✿◈ღ、糖尿病◈✿◈ღ、消化系统◈✿◈ღ、皮肤病等重要治疗领域建立产品群◈✿◈ღ，形成领域与产品的组合优势◈✿◈ღ；不断完善创新技术平台积累◈✿◈ღ。公司研发体系坚持“临床急需◈✿◈ღ、仿创结合”的策略◈✿◈ღ，巩固仿制药研发优势◈✿◈ღ，持续推进多品种研发战略◈✿◈ღ，加快创新药研究布局◈✿◈ღ。公司持续推进研发创新◈✿◈ღ。仿制药方面◈✿◈ღ，8个品种视同通过一致性评价◈✿◈ღ，包括◈✿◈ღ：双氯芬酸二乙胺乳胶剂◈✿◈ღ、罗沙司他胶囊◈✿◈ღ、达格列净二甲双胍缓释片◈✿◈ღ、依折麦布阿托伐他汀钙片（II）◈✿◈ღ、米诺地尔搽剂◈✿◈ღ、瑞舒伐他汀依折麦布片（I）◈✿◈ღ、盐酸溴己新口服溶液◈✿◈ღ、阿昔莫司胶囊◈✿◈ღ；获得3项临床批件（奥美沙坦酯左氨氯地平片◈✿◈ღ、利多卡因丙胺卡因气雾剂◈✿◈ღ、酮洛芬贴剂）◈✿◈ღ；阿昔莫司原料药DMF转A◈✿◈ღ；完成利塞膦酸钠片◈✿◈ღ、罗替高汀贴片◈✿◈ღ、乌帕替尼缓释片◈✿◈ღ、二硫化硒洗剂◈✿◈ღ、佩玛贝特片等11个仿制药申报◈✿◈ღ；创新药方面◈✿◈ღ，重点进行小核酸药物及核酸类药物递送系统的研发◈✿◈ღ，其中FY101注射液项目获得药物临床试验批准◈✿◈ღ。

　　元◈✿◈ღ，公司围绕心血管系统类◈✿◈ღ、慢性肾病类◈✿◈ღ、皮肤病类◈✿◈ღ、消化系统类◈✿◈ღ、糖尿病类◈✿◈ღ、精神神经系统类◈✿◈ღ、妇科类药物等领域◈✿◈ღ，打造了丰富的产品管线◈✿◈ღ。给予对公司“增持”评级◈✿◈ღ。

　　北新建材（000786）发布2025年中报◈✿◈ღ，2025年上半年实现营业收入135.58亿元◈✿◈ღ，同比下降0.29%◈✿◈ღ；归属上市公司股东净利润19.29亿元◈✿◈ღ，同比下降12.85%◈✿◈ღ。

　　计提信用减值导致业绩下滑◈✿◈ღ。公司2025年上半年实现营业收入135.58亿元◈✿◈ღ，同比下降0.29%◈✿◈ღ；归母净利润19.29亿元◈✿◈ღ，同比下降12.85%◈✿◈ღ；扣非归属净利润18.92亿元◈✿◈ღ，同比下降12.35%◈✿◈ღ。基本每股收益1.142元◈✿◈ღ。其中上半年计提信用减值损失6976万◈✿◈ღ，导致业绩下滑◈✿◈ღ。Q2单季度◈✿◈ღ，公司实现营业收入73.12亿元◈✿◈ღ，同比下降4.46%◈✿◈ღ，季度环比增长17.06%◈✿◈ღ；实现归母净

　　利润10.87亿元◈✿◈ღ，同比下降21.88%◈✿◈ღ，季度环比增长29.10%◈✿◈ღ。整体来看◈✿◈ღ，上半年公司业绩有所下滑◈✿◈ღ，但二季度环比呈现积极变化◈✿◈ღ。

　　涂料业务营收增长亮眼◈✿◈ღ。分业务来看◈✿◈ღ，公司石膏板实现营业收入66.77亿元◈✿◈ღ，同比下降8.57%◈✿◈ღ，营收占比达49.25%◈✿◈ღ；涂料实现营业收入25.11亿元◈✿◈ღ，同比增长40.82%◈✿◈ღ，营收占比达18.52%◈✿◈ღ；防水卷材实现营业收入17.20亿元◈✿◈ღ，同比增长0.63%◈✿◈ღ，营收占比达12.68◈✿◈ღ。

　　销售净利率有所下降◈✿◈ღ。2025年上半年公司整体销售毛利率为30.35%◈✿◈ღ，较2024年全年小幅提升0.47个百分点◈✿◈ღ，较去年同期则小幅下降0.59个百分点◈✿◈ღ。其中石膏板毛利率为38.68%◈✿◈ღ，同比下降0.93个百分点◈✿◈ღ；涂料毛利率31.79%◈✿◈ღ，同比增长0.51百分点◈✿◈ღ；防水卷材毛利率16.97%◈✿◈ღ，同比下降2.34百分点◈✿◈ღ。上半年销售净利率为14.56%◈✿◈ღ，同比下降2个百分点◈✿◈ღ。

　　费用管控良好◈✿◈ღ，资产结构有所优化◈✿◈ღ。2025年上半年公司销售费用6.99亿元◈✿◈ღ，同比增14.92%◈✿◈ღ；管理费用5.65亿元◈✿◈ღ，同比增3.53%◈✿◈ღ；财务费用2433.64万元◈✿◈ღ，同比降42.90%◈✿◈ღ；研发投入5.23亿元◈✿◈ღ，同比降3.40%◈✿◈ღ。销售费用率/

　　管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.16%/4.17%/0.18%/3.86%◈✿◈ღ，分别较去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct◈✿◈ღ。其中销售费用上升明显◈✿◈ღ，财务费用由于带息负债下降及融资成本减少导致大幅下降◈✿◈ღ。上半年整体费用率为13.37%◈✿◈ღ，较去年同期提升0.58pct◈✿◈ღ。截至2025年6月末◈✿◈ღ，公司资产负债率为23.01%菲律宾申慱sunbet◈✿◈ღ，同比下降5.99pct◈✿◈ღ，资产结构有所优化◈✿◈ღ。

　　总结与投资建议◈✿◈ღ：公司资产结构有所优化◈✿◈ღ，费用管控良好◈✿◈ღ，整体经营稳健◈✿◈ღ。公司继续推进“一体两翼全球布局”发展战略◈✿◈ღ，做强◈✿◈ღ、做优◈✿◈ღ、做大石膏板和“石膏板+”业务◈✿◈ღ，加快做强做大防水◈✿◈ღ、涂料业务◈✿◈ღ，布局新兴国际市场◈✿◈ღ，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型◈✿◈ღ，持续增长可期◈✿◈ღ。预测公司2025年至2026年EPS分别为2.73元和3.21元◈✿◈ღ，对应当前股价PE分别为9.8倍和8.36倍◈✿◈ღ。建议关注◈✿◈ღ。

　　风险提示◈✿◈ღ：楼市销售复苏低于预期及基建投资增速低于预期◈✿◈ღ，带来行业需求下滑◈✿◈ღ。公司费用提升明显带来利润率下降◈✿◈ღ。公司市场份额提升及业绩增长低于预期◈✿◈ღ。

　　贵州茅台公告2025年半年报◈✿◈ღ。1H25公司实现营收894亿元◈✿◈ღ，同比+9.1%◈✿◈ღ，归母净利454亿元◈✿◈ღ，同比+8.9%◈✿◈ღ。2Q25公司营收◈✿◈ღ、归母净利分别为388亿元186亿元◈✿◈ღ，同比分别增7.3%◈✿◈ღ、5.2%◈✿◈ღ。2Q25公司业绩环比降速◈✿◈ღ，在行业承压背景下◈✿◈ღ，公司主动调整降速◈✿◈ღ，整体经营节奏稳健◈✿◈ღ，我们维持买入评级◈✿◈ღ。

　　2Q25公司收入端环比降速◈✿◈ღ，现金流及合同负债表现承压◈✿◈ღ。（1）1H25公司营收894亿元◈✿◈ღ，同比+9.1%◈✿◈ღ，分季度来看◈✿◈ღ，1Q25◈✿◈ღ、2Q25营收增幅分别为10.5%◈✿◈ღ、7.3%◈✿◈ღ，2Q25公司业绩环比降速◈✿◈ღ，公司顺应外部消费环境◈✿◈ღ，主动调整经营节奏◈✿◈ღ，谋求长远高质量发展◈✿◈ღ。（2）2Q25公司经营活动现金流量净额为43.1亿元◈✿◈ღ，同比-84.3%◈✿◈ღ，现金流表现承压◈✿◈ღ。2Q25公司销售商品◈✿◈ღ、提供劳务收到的现金为389.4亿元◈✿◈ღ，同比-4.6%◈✿◈ღ。截至2季度末◈✿◈ღ，公司合同负债55.1亿元◈✿◈ღ，环比降32.8亿元◈✿◈ღ，去年同期环比增4.7亿元◈✿◈ღ。

　　2Q25公司主动调整产品结构◈✿◈ღ，营收端茅台酒为主要贡献◈✿◈ღ，系列酒承压◈✿◈ღ。（1）分产品来看◈✿◈ღ，2Q25系列酒降速明显◈✿◈ღ，茅台酒贡献主要收入◈✿◈ღ。1H25茅台酒◈✿◈ღ、系列酒的营收增速分别为+10.2%◈✿◈ღ、+4.7%◈✿◈ღ，其中2Q25营收增速分别为+11.0%◈✿◈ღ、-6.5%◈✿◈ღ。（2）分渠道来看◈✿◈ღ，公司直销渠道营收占比持续提升◈✿◈ღ，上半年保持较高增速◈✿◈ღ。1H25传统渠道营收493.4亿元◈✿◈ღ，同比+2.8%（2Q25◈✿◈ღ，+1.5%）◈✿◈ღ；直销渠道营收400.1亿元◈✿◈ღ，同比+18.6%（2Q25◈✿◈ღ，+16.5%）直销渠道营收占比44.8%◈✿◈ღ，同比提升3.5pct◈✿◈ღ。其中◈✿◈ღ，i茅台数字营销平台收入107.6亿元◈✿◈ღ，同比+5.0%◈✿◈ღ。1H25海外渠道营收28.9亿元◈✿◈ღ，同比+31.3%自2024年突破50亿元后◈✿◈ღ，持续保持较高增速◈✿◈ღ。（3）我们判断◈✿◈ღ，上半年茅台酒实现较快增长◈✿◈ღ，一方面与飞天发货进度加快有关◈✿◈ღ，另一方面◈✿◈ღ，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放◈✿◈ღ，直营渠道增量贡献营收◈✿◈ღ。系列酒方面◈✿◈ღ，受去年同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42.5%）叠加市场需求疲软◈✿◈ღ，2Q25系列酒降速明显◈✿◈ღ。

　　2Q25公司归母净利率为47.8%◈✿◈ღ，同比降0.9pct◈✿◈ღ。2Q25公司毛利率为同比降0.3pct至90.4%◈✿◈ღ，主要受系列酒拖累◈✿◈ღ。分具体产品来看◈✿◈ღ，茅台酒◈✿◈ღ、系列酒毛利率分别为93.8%◈✿◈ღ、77.6%◈✿◈ღ，同比分别降0.3pct◈✿◈ღ、2.5pct◈✿◈ღ。系列酒毛利率降幅较大主要与产品批价承压◈✿◈ღ、厂家增加渠道费用投放有关◈✿◈ღ。费用率方面◈✿◈ღ，2Q25公司销售费用率同比增0.5pct◈✿◈ღ，主要与公司增加广告宣传费及市场费用投放有关◈✿◈ღ。税金及附加比率同比基本持平◈✿◈ღ，管理费用率同比降0.3pct◈✿◈ღ。受毛利率下降◈✿◈ღ、销售费用率提升影响◈✿◈ღ，2Q25公司归母净利率为47.8%◈✿◈ღ，同比降0.9pct◈✿◈ღ。

　　在行业周期底部◈✿◈ღ，公司主动求变◈✿◈ღ，挖掘不同渠道及客户群体增量需求◈✿◈ღ。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现◈✿◈ღ，我们调整此前盈利预测◈✿◈ღ，预计25至27年公司归母净利分别为926.7亿元◈✿◈ღ、982.7亿元◈✿◈ღ、1044.6亿元同比分别增7.5%◈✿◈ღ、6.0%◈✿◈ღ、6.3%◈✿◈ღ，当前市值对应PE分别为19.4X◈✿◈ღ、18.3X17.2X◈✿◈ღ，维持买入评级◈✿◈ღ。

　　公司发布2025年半年报◈✿◈ღ，25H1产品结构优化◈✿◈ღ，营收利润取得增长◈✿◈ღ，同时AI投入力度有望加大◈✿◈ღ，维持买入评级◈✿◈ღ。

　　把握市场发展机遇◈✿◈ღ，各产品线）通讯用板◈✿◈ღ：依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势◈✿◈ღ，公司持续提升产品的市场份额◈✿◈ღ。25H1该业务实现营业收入102.68亿元◈✿◈ღ，同比+17.62%◈✿◈ღ，毛利率为15.98%◈✿◈ღ。2）消费电子及计算机用板◈✿◈ღ：公司把握消费电子复苏周期◈✿◈ღ，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产◈✿◈ღ，实现了相关业务的快速成长◈✿◈ღ。25H1该业务实现营业收入51.74亿元◈✿◈ღ，同比+31.63%◈✿◈ღ，毛利率为24.52%◈✿◈ღ。3）汽车/服务器用板◈✿◈ღ：受AI服务器市场需求增长的影响◈✿◈ღ，公司相关业务继续保持高速成长◈✿◈ღ。公司积极推动市场知名客户新一代产品认证与打样◈✿◈ღ，同时◈✿◈ღ，进一步扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作◈✿◈ღ，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力◈✿◈ღ。25H1该业务实现营业收入8.05亿元◈✿◈ღ，同比+87.42%◈✿◈ღ。

　　AI capex或提速◈✿◈ღ，AI“端”“云”◈✿◈ღ，齐头并进◈✿◈ღ。25H1公司各项投资项目建设顺利完成◈✿◈ღ，泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产◈✿◈ღ，产品主要服务于AI服务器◈✿◈ღ、车载与光通讯等领域◈✿◈ღ，目前◈✿◈ღ，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证◈✿◈ღ。同时◈✿◈ღ，公司淮安三园区一期工程于2024年年末投产◈✿◈ღ，经过25H1的试产◈✿◈ღ，随着该生产线产品良率水平稳步提升◈✿◈ღ，有效提升了相关产品的毛利率水平◈✿◈ღ，目前该产线阶以上HDI产品及SLP产品◈✿◈ღ，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域◈✿◈ღ。此外◈✿◈ღ，客户对高阶AI产品的未来订单需求明显成长◈✿◈ღ，母公司臻鼎规划提高今◈✿◈ღ、明两年的资本支出金额至新台币300亿以上◈✿◈ღ，其中近50%资本支出将用于扩大高阶HDI和HLC产能◈✿◈ღ，以掌握相关产品成长契机◈✿◈ღ。

　　考虑公司上半年业绩同比增长显著◈✿◈ღ，经营持续向好◈✿◈ღ，AI产业链布局有望深度协同◈✿◈ღ，双向驱动◈✿◈ღ。同时考虑公司资本支出投入或有望加大◈✿◈ღ，我们调整盈利预测◈✿◈ღ，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元◈✿◈ღ，实现归母净利润分别为45.45/57.76/67.39亿元◈✿◈ღ，对应2025-2027年PE分别为26.6/20.9/17.9倍◈✿◈ღ，维持买入评级

　　芯源微是国内领先的大湿法设备龙头◈✿◈ღ，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案◈✿◈ღ。公司不断优化产品布局◈✿◈ღ，目前已形成前道涂胶显影设备◈✿◈ღ、前道清洗设备◈✿◈ღ、后道先进封装设备以及临时键合◈✿◈ღ、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵◈✿◈ღ。

　　涂胶显影设备持续突破◈✿◈ღ，化学清洗设备产业化进展顺利◈✿◈ღ，后道先进封装设备优势巩固◈✿◈ღ，产品矩阵持续拓宽◈✿◈ღ。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商◈✿◈ღ，目前已成功开发Offline◈✿◈ღ、I-line◈✿◈ღ、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品◈✿◈ღ。截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖◈✿◈ღ，并不断向更高工艺演进◈✿◈ღ。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证◈✿◈ღ，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能◈✿◈ღ，以匹配未来光刻机产能提升需求◈✿◈ღ。公司前道涂胶显影设备客户端表现优异◈✿◈ღ，产品认可度不断提升◈✿◈ღ，为国内客户提供高端涂胶显影设备的国产替代选择◈✿◈ღ。公司前道物理清洗机保持领先优势获得下游客户认可◈✿◈ღ，目前已成为国内逻辑◈✿◈ღ、功率器件客户主力量产机型◈✿◈ღ。公司战略新产品前道化学清洗机整体工艺覆盖率达80%以上◈✿◈ღ，可适配高温SPM工艺◈✿◈ღ，成功打破国外垄断◈✿◈ღ，未来有望打造公司业绩增长新动能◈✿◈ღ，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同◈✿◈ღ。公司后道涂胶显影机◈✿◈ღ、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂◈✿◈ღ，受益于下游市场景气度回升◈✿◈ღ，签单规模良好◈✿◈ღ。公司新产品Frame清洗设备◈✿◈ღ、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证◈✿◈ღ，逐步进入放量阶段◈✿◈ღ，后道先进封装领域的产品矩阵有望持续完善◈✿◈ღ。

　　半导体设备市场需求持续增长◈✿◈ღ，涂胶显影◈✿◈ღ、清洗设备市场国产替代需求旺盛◈✿◈ღ。24年受益于AI推动的先进制程投资扩张◈✿◈ღ、HBM产能军备竞赛以及中国半导体自主化浪潮不断推进◈✿◈ღ，全球半导体设备销售额同比增长10%◈✿◈ღ，达1171亿美元◈✿◈ღ。根据SEMI预测◈✿◈ღ，2025年有望保持良好增长态势◈✿◈ღ，全年总销售额或将实现1255亿美元◈✿◈ღ。根据智研咨询◈✿◈ღ，涂胶显影设备行业长期被国际企业垄断◈✿◈ღ，国产替代诉求强烈◈✿◈ღ。2024年国内涂胶显影设备市场规模达125.9亿元◈✿◈ღ，国内厂商市场占比仅为14.24%◈✿◈ღ。此外清洗设备市场格局中◈✿◈ღ，美日韩厂商凭借技术先进性垄断全球清洗设备市场◈✿◈ღ，根据2023年中国电子专用设备工业协会数据统计◈✿◈ღ，国内半导体清洗设备市场规模为113亿元◈✿◈ღ，国产化率为35%◈✿◈ღ，国产化替代存在较大发展空间◈✿◈ღ。

　　北方华创取得对公司的控制权◈✿◈ღ，行业龙头支持为公司注入发展新动能◈✿◈ღ。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权◈✿◈ღ，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%◈✿◈ღ，成为公司第一大股东◈✿◈ღ。北方华创与公司同处集成电路设备行业◈✿◈ღ，产品布局具有较强的互补性◈✿◈ღ。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合◈✿◈ღ，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案◈✿◈ღ。公司作为国内涂胶显影设备◈✿◈ღ、单片式湿法设备龙头◈✿◈ღ，化学清洗◈✿◈ღ、临时键合等新产品产业化迅速◈✿◈ღ。我们认为◈✿◈ღ，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端◈✿◈ღ、供应链和客户资源◈✿◈ღ，优化研发模式和供应链管理◈✿◈ღ，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低◈✿◈ღ，助力公司挖掘优质客户资源◈✿◈ღ，实现良好的业务协同◈✿◈ღ。

　　盈利预测与评级◈✿◈ღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44/4.12/6.93亿元◈✿◈ღ，同比增速分别为20.11%/69.02%/68.37%◈✿◈ღ，当前股价对应的PE分别为104.25/61.68/36.63倍◈✿◈ღ。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/精测电子为可比公司◈✿◈ღ，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势◈✿◈ღ，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势◈✿◈ღ，维持“买入”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ。根据中国海关近期公布的1-6月出口数据显示◈✿◈ღ，公司所涉及的多个重点产品◈✿◈ღ，国内出口量上半年均实现较大幅增长◈✿◈ღ。其中◈✿◈ღ，中国MTBE在2025H1实现出口量152.05万吨◈✿◈ღ，同比增长15.64%◈✿◈ღ；丁酮在2025H1实现出口量13.27万吨◈✿◈ღ，同比增长18.95%◈✿◈ღ，顺酐在2025H1实现出口量10.98万吨◈✿◈ღ，同比增长6.13%◈✿◈ღ。

　　MTBE◈✿◈ღ：新加坡是最重要的出口目的国◈✿◈ღ，公司105万吨醇醚装置或可增加对东南亚市场供应◈✿◈ღ。从公司所在地广东省情况来看◈✿◈ღ，2025年上半年出口MTBE15.50万吨◈✿◈ღ，同比增长32.86%◈✿◈ღ。从出口目的地区来看◈✿◈ღ，2025H1中国前五大目的地区分别为新加坡83.64万吨（同比+10.97%）◈✿◈ღ，阿联酋19.78万吨（同比+43.96%）◈✿◈ღ、马来西亚19.58万吨（同比+7.24%）◈✿◈ღ，智利16.8万吨◈✿◈ღ、塞浦路斯10.7万吨◈✿◈ღ。截至2025年8月◈✿◈ღ，国内华东地区MTBE年均价约5507元/吨◈✿◈ღ，同比2024均价6447元/吨下降了约14.58%◈✿◈ღ，今年以来行业盈利压力较大◈✿◈ღ。2025年公司将投产105万吨混合醇醚装置◈✿◈ღ，公司有望凭借区位优势和装置规模优势加大对东南亚等海外市场出口◈✿◈ღ。

　　国内丁酮价格出现较大波动◈✿◈ღ，印度市场需求增长显著◈✿◈ღ。从公司所在地广东省的情况来看◈✿◈ღ，2025年上半年出口丁酮3.89万吨◈✿◈ღ，同比增长138.38%◈✿◈ღ。从出口目的区域来看◈✿◈ღ，2025H1前五大目的地区分别为韩国3.09万吨（同比+3.50%）◈✿◈ღ、印度2.15万吨（同比+85.08%）◈✿◈ღ、印尼2.05万吨（同比-3.76%）◈✿◈ღ、越南1.73万吨（同比+8.02%）◈✿◈ღ、德国0.67万吨（同比+224.27%）◈✿◈ღ。近期国内装置开工负荷变化◈✿◈ღ，丁酮价格出现较大波动◈✿◈ღ。2025H1华东丁酮均价7303元/吨◈✿◈ღ，2025年7月上涨至7998元/吨◈✿◈ღ，2025年8月15日价格为7100元/吨◈✿◈ღ。未来公司可通过增加向印度等市场出口◈✿◈ღ，缓解内销价格下滑的压力◈✿◈ღ。

　　广东区域顺酐出口增量显著◈✿◈ღ，公司是华南最重要的顺酐供应商之一◈✿◈ღ。从公司所在地广东省的出口情况来看◈✿◈ღ，2025年上半年出口顺酐1.47万吨◈✿◈ღ，同比增长82.93%◈✿◈ღ。从出口目的地区来看◈✿◈ღ，对最大目标市场印度有下滑◈✿◈ღ，对海外其他主要市场均大幅增长◈✿◈ღ。2025H1顺酐出口情况◈✿◈ღ：印度3.79万吨（同比-9.30%）◈✿◈ღ，阿联酋0.72万吨（同比+19.84%）◈✿◈ღ，意大利0.64万吨（同比+99.44%）◈✿◈ღ，印尼0.54万吨（同比+70.20%）◈✿◈ღ，沙特0.51万吨（同比+11.86%）◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：公司是国内领先的碳四深加工企业◈✿◈ღ，且拥有向东南亚◈✿◈ღ、南亚等区域市场出口的区位优势◈✿◈ღ。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38◈✿◈ღ、4.08◈✿◈ღ、5.46亿元◈✿◈ღ，对应EPS分别为0.36◈✿◈ღ、1.06◈✿◈ღ、1.42元◈✿◈ღ，现价（2025年8月19日）对应PE分别为35倍◈✿◈ღ、12倍◈✿◈ღ、9倍◈✿◈ღ。我们看好公司未来成长性◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　分产品◈✿◈ღ：茅台酒增长亮眼◈✿◈ღ，系列酒承压◈✿◈ღ。2025年上半年茅台酒收入为755.90亿元◈✿◈ღ，YoY+10.24%◈✿◈ღ，系列酒收入为137.63亿元◈✿◈ღ，YoY+4.68%◈✿◈ღ，均保持稳定增长◈✿◈ღ。其中2025Q2公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32亿元和67.40亿元◈✿◈ღ，同比增速分别为+10.99%和-6.53%◈✿◈ღ，茅台酒收入增长亮眼◈✿◈ღ，系列酒则承压◈✿◈ღ，出现负增长◈✿◈ღ。受渠道去库存以及“禁酒令”影响◈✿◈ღ，2025年上半年茅台酒终端酒价承压◈✿◈ღ，公司10.24%的营收增速展示了其韧性◈✿◈ღ。

　　分渠道◈✿◈ღ：传统批发代理渠道增速趋缓◈✿◈ღ，加大直销渠道投入◈✿◈ღ。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道◈✿◈ღ，批发代理渠道包括社会经销商◈✿◈ღ、商超◈✿◈ღ、电商等渠道◈✿◈ღ。2025年上半年公司注重直销渠道投入◈✿◈ღ，2025年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34亿元◈✿◈ღ，同增18.62%/2.83%◈✿◈ღ，占比分比为44.78%/55.22%◈✿◈ღ。公司2025Q2直销/批发代理实现营收167.89/219.83亿元◈✿◈ღ，同比增长16.52%/1.48%◈✿◈ღ。其中“i茅台”App在2025年上半年实现营收107.60亿元◈✿◈ღ，同比4.98%◈✿◈ღ。

　　盈利预测与投资建议◈✿◈ღ：我们认为◈✿◈ღ，当前行业处于筑底阶段◈✿◈ღ，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解◈✿◈ღ，白酒需求将逐步回升◈✿◈ღ。公司作为高端白酒龙头◈✿◈ღ，具备强大的品牌力和极深的护城河◈✿◈ღ，业绩有望保持稳健增长◈✿◈ღ。我们维持此前盈利预测◈✿◈ღ，预计公司2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元◈✿◈ღ，同比增长9.22%/9.12%/9.11%◈✿◈ღ，对应EPS为74.97/81.81/89.27元/股◈✿◈ღ，8月19日收盘价对应PE为19/18/16倍◈✿◈ღ，维持“增持”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司发布2025年半年报◈✿◈ღ。2025H1◈✿◈ღ，公司实现营收248.88亿元◈✿◈ღ，同比减少5.81%◈✿◈ღ；归母净利润2.87亿元◈✿◈ღ，同比增加160.36%◈✿◈ღ；扣非归母净利2.64亿元◈✿◈ღ，同比增加211.50%◈✿◈ღ。2025Q2◈✿◈ღ，公司实现营收134.86亿元◈✿◈ღ，环比增加18.27%◈✿◈ღ，同比减少13.96%◈✿◈ღ，归母净利润1.54亿元◈✿◈ღ，环比增加16.17%◈✿◈ღ，同比增加41.67%◈✿◈ღ；扣非归母净利1.39亿元◈✿◈ღ，环比增加10.36%◈✿◈ღ，同比增加45.12%◈✿◈ღ。

　　①量◈✿◈ღ：管材销量同环比增长◈✿◈ღ。2025H1◈✿◈ღ，管材销量654.77万吨◈✿◈ღ，同比增加4.18%◈✿◈ღ。2025Q2◈✿◈ღ，管材销量约360.55万吨◈✿◈ღ，环比增加22.54%◈✿◈ღ。

　　②价利◈✿◈ღ：毛利率同比增长◈✿◈ღ。2025Q2◈✿◈ღ，唐山带钢◈✿◈ღ、焊管◈✿◈ღ、镀锌管价格分别下跌3.44%◈✿◈ღ、4.29%◈✿◈ღ、3.56%◈✿◈ღ，管带价差265元/吨◈✿◈ღ，环比下降5元/吨◈✿◈ღ，仍处于偏高位置◈✿◈ღ。2025Q2◈✿◈ღ，公司毛利率为3.18%◈✿◈ღ，环比减少0.14pct◈✿◈ღ，同比增加0.37pct◈✿◈ღ，吨钢净利约42.7元/吨◈✿◈ღ，环比-2.3元/吨◈✿◈ღ。

　　③业绩拆分◈✿◈ღ：环比来看◈✿◈ღ，2025Q2◈✿◈ღ，主要增利项为毛利（+0.50亿元◈✿◈ღ，主要系销量增加）◈✿◈ღ，其他/投资收益（+0.44亿元）◈✿◈ღ；主要减利项为所得税（-0.41亿元）◈✿◈ღ，费用及税金（-0.36亿元）◈✿◈ღ。

　　①扎实推进全国布局和海外布局◈✿◈ღ。2025H1◈✿◈ღ，公司正在收购吉林华明管业有限公司70.96%股权并增资◈✿◈ღ，将迅速实现对东北区域市场的布局◈✿◈ღ；公司与河北海乾威钢管成功合作◈✿◈ღ，将为公司增加JCOE工艺的油气输送类焊接钢管产品◈✿◈ღ；公司组建专业团队研究搭建海外投资架构和深入调研目标国家市场◈✿◈ღ，设立全资子公司天津友发国际管业◈✿◈ღ，为早日进入海外“蓝海”市场做好“顶层设计”◈✿◈ღ。

　　②龙头地位稳固◈✿◈ღ，市场占有率持续扩大◈✿◈ღ。2025H1◈✿◈ღ，全国焊接钢管累计产量2,970.80万吨◈✿◈ღ，同比增长4.4%◈✿◈ღ，净出口量299.54万吨◈✿◈ღ，同比增长18.21%◈✿◈ღ，表观消费量2,671.26万吨◈✿◈ღ，同比增长2.85%◈✿◈ღ。公司核心产品的市场占有率仍持续扩大◈✿◈ღ，稳居行业龙头◈✿◈ღ，企业品牌影响力和综合竞争力稳步提升◈✿◈ღ。

　　③股权激励助力公司长远发展◈✿◈ღ。2022年8月◈✿◈ღ，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划◈✿◈ღ，第二个行权期（2024年）行权条件均已满足◈✿◈ღ，公司层面行权比例为82.6%◈✿◈ღ。2025年业绩考核目标为净销量1700万吨◈✿◈ღ，净利润16亿元◈✿◈ღ。2024年11月◈✿◈ღ，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划◈✿◈ღ，充分调动员工积极性◈✿◈ღ。

　　盈利预测与投资建议◈✿◈ღ：公司始终保持行业龙头地位◈✿◈ღ，随着产能逐步投放◈✿◈ღ，我们认为公司2025-2027年归母净利润预计依次为6.40◈✿◈ღ、6.93和7.54亿元◈✿◈ღ，对应8月19日收盘价的PE分别为14◈✿◈ღ、13和12倍◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司公布2025年半年报◈✿◈ღ。25H1◈✿◈ღ，公司实现营业收入3.07亿元◈✿◈ღ，同比+17.60%◈✿◈ღ，归母净利润1.08亿元◈✿◈ღ，同比+59.01%◈✿◈ღ；扣非归母净利润9992万元◈✿◈ღ，同比+88.51%◈✿◈ღ。其中◈✿◈ღ，25Q2公司实现营业收入1.51亿元◈✿◈ღ，同比+4.84%◈✿◈ღ，归母净利润6296万元◈✿◈ღ，同比+44.47%◈✿◈ღ；扣非归母净利润5855万元◈✿◈ღ，同比+71.43%◈✿◈ღ。

　　Q2收入增速稳健◈✿◈ღ，上半年国内业务拉动增长◈✿◈ღ。分区域看◈✿◈ღ，上半年公司国内业务在新国标奶粉替换的背景下主导增长◈✿◈ღ，海外收入同比基本持平◈✿◈ღ。分产品看◈✿◈ღ，上半年公司藻油DHA产品持续快速增长◈✿◈ღ，部分大客户藻油DHA替换鱼油DHA进程加快◈✿◈ღ。

　　Q2毛利率维持升势◈✿◈ღ，净利润表现出色◈✿◈ღ。公司Q2毛利率达50.63%◈✿◈ღ，同比+7.24pct◈✿◈ღ，延续Q1升势◈✿◈ღ，公司上半年毛利率提升主要系产能利用率提升◈✿◈ღ、降本增效及产率提升所致◈✿◈ღ。费用端看◈✿◈ღ，Q2费用率整体表现平稳◈✿◈ღ，销售费用率◈✿◈ღ、管理费用率◈✿◈ღ、研发费用率和财务费用率同比分别-0.88pct◈✿◈ღ、+1.25pct◈✿◈ღ、-0.97pct◈✿◈ღ、+0.12pct一女被两根凶猛挺进视频◈✿◈ღ。此外◈✿◈ღ，公司Q2信用减值损失因欠款较多客户回款◈✿◈ღ，形成正向贡献1671万元◈✿◈ღ。因此◈✿◈ღ，公司Q2归母净利润同比+44.5%◈✿◈ღ。

　　经营多点开花◈✿◈ღ，积极推进并购◈✿◈ღ。客户方面◈✿◈ღ，公司除与现有客户合作顺利外◈✿◈ღ，雅培的部分工厂已完成产品准入并开始商业化合作◈✿◈ღ，同时藻油DHA和HMO单体2’-FL也在积极推进国际客户准入◈✿◈ღ。生产方面◈✿◈ღ，公司在产能端积极挖潜◈✿◈ღ，上半年各类核心产品产量创新高◈✿◈ღ，新产能得到进一步释放◈✿◈ღ，在质量管控◈✿◈ღ、交付与成本等方面均取得一定的成果与收益◈✿◈ღ。欧易生物并购方面◈✿◈ღ，公司已于6月10日回复上交所并修改重组报告书◈✿◈ღ，积极推进审核◈✿◈ღ。

　　盈利预测与投资评级◈✿◈ღ：催化逐步展开◈✿◈ღ，把握成长机遇◈✿◈ღ。在公司新国标红利有望持续的基础上◈✿◈ღ，我们预计公司ARA和DHA有望持续放量◈✿◈ღ，同

　　时HMO在国内的应用有望逐步打开◈✿◈ღ，海外新客户如雅培也有望为公司带来增量◈✿◈ღ。若欧易生物并购成功◈✿◈ღ，公司“AI+多组学+合成生物学”的图景有望完整呈现◈✿◈ღ，并在人类营养◈✿◈ღ、动物营养◈✿◈ღ、化妆品和生物医药等方面实现新突破◈✿◈ღ。不考虑并购◈✿◈ღ，我们预计公司2025-2027年EPS为0.99/1.14/1.30元◈✿◈ღ，分别对应2025-2027年30X◈✿◈ღ、26X和23XPE◈✿◈ღ，维持对公司的“买入”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：2025H1公司实现营收3.59亿元(yoy+24%)◈✿◈ღ、归母净利润5261万元（yoy+42%）◈✿◈ღ、扣非归母净利润5198万元（yoy+45%）◈✿◈ღ、经营性现金流净额684万元（同比回正）◈✿◈ღ；2025Q2实现营收1.75亿元（yoy+5%）◈✿◈ღ、归母净利润2152万元◈✿◈ღ、扣非归母净利润2160万元◈✿◈ღ。上半年公司整体收入有所提升◈✿◈ღ，利润显著增长◈✿◈ღ，现金流明显改善◈✿◈ღ。

　　2025H1耐高压大流量输送软管营收yoy+36%◈✿◈ღ，境外市场需求高增长带动毛利率上升◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司耐高压大流量输送软管◈✿◈ღ、普通轻型输送软管业务分别营收24884万元（yoy+36%）◈✿◈ღ、8415万元（yoy+4%）◈✿◈ღ，毛利率分别为59.95%（yoy+5.01pcts）◈✿◈ღ、36.47%（yoy+2.13pcts）◈✿◈ღ；上半年公司境内◈✿◈ღ、境外营收分别为7214万元◈✿◈ღ、28674万元（yoy+45%）◈✿◈ღ，境外收入高增长以及耐高压大流量输送软管毛利率同比提升主要系境外耐高压大流量输送软管产品的市场需求同比增加◈✿◈ღ。油气行业对高压◈✿◈ღ、耐腐蚀软管的需求因深海勘探和页岩气开发而增长◈✿◈ღ，同时全球基建复苏（如东南亚◈✿◈ღ、中东的智慧城市项目和非洲矿业开发）带动工程机械软管需求增长◈✿◈ღ，两方面均为橡胶软管行业提供广阔市场空间◈✿◈ღ。目前◈✿◈ღ，沙特阿拉伯正在国内积极推进页岩气勘探开发项目◈✿◈ღ，其目标是到2030年◈✿◈ღ，成为仅次于美国和俄罗斯的世界第三大天然气生产国◈✿◈ღ。贾富拉气田是中东地区最大的非常规页岩气田◈✿◈ღ，该气田天然气储藏量约为229万亿立方英尺◈✿◈ღ，沙特阿美公司正推动贾富拉气田的开发◈✿◈ღ。随着项目持续进行◈✿◈ღ，预计2030年沙特阿拉伯天然气日产量将超过1.4亿吨◈✿◈ღ，受此带动◈✿◈ღ，橡胶软管的海外市场需求或将进一步扩张◈✿◈ღ。我们认为◈✿◈ღ，公司全球化布局有望抓住境外市场需求增长的机遇◈✿◈ღ，从而实现业务持续发展◈✿◈ღ。

　　沙特工厂预计2025年12月末完成设备安装◈✿◈ღ，研发重点布局智慧消防与海洋工程等领域◈✿◈ღ。市场布局◈✿◈ღ：公司国内外市场协同拓展◈✿◈ღ，国内市场稳步开发◈✿◈ღ；海外聚焦南美◈✿◈ღ、中东◈✿◈ღ、澳洲等新兴市场◈✿◈ღ，在阿联酋◈✿◈ღ、沙特及美国设有子公司◈✿◈ღ，以提升海外交付响应效率◈✿◈ღ。柔性增强热塑性复合管量产项目（沙特）已启动厂房改造◈✿◈ღ，预计2025年12月末完成设备安装◈✿◈ღ，建成后或将显著增强中东市场竞争力◈✿◈ღ。行业布局◈✿◈ღ：公司深耕应急救援◈✿◈ღ、油气开采◈✿◈ღ、农业水利◈✿◈ღ、矿产开发等核心领域◈✿◈ღ，依托产品广泛适用性推进技术研发与市场开拓◈✿◈ღ。公司重点布局“智慧消防◈✿◈ღ、智慧管道”方向◈✿◈ღ，已成功研发无人机幕墙破拆系统◈✿◈ღ、自发光消防水带逃生系统◈✿◈ღ；与东南大学联合开发的“海洋工程用高性能特种纤维增强柔性复合软管”◈✿◈ღ，获泰州市中小企业科技成果转化项目立项并通过验收◈✿◈ღ。我们认为◈✿◈ღ，公司多领域布局结合新品不断研发迭代有望为公司提升细分领域业务体量创造持续动力一女被两根凶猛挺进视频◈✿◈ღ。

　　盈利预测与评级◈✿◈ღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41◈✿◈ღ、1.83和2.26亿元◈✿◈ღ，对应PE为23.4◈✿◈ღ、18.0◈✿◈ღ、14.5倍◈✿◈ღ。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压◈✿◈ღ，但全球市场与消防需求支撑长期增长◈✿◈ღ；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场◈✿◈ღ，产业布局有望完善◈✿◈ღ，维持“增持”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司发布2025年半年报◈✿◈ღ，上半年实现收入4.01亿元◈✿◈ღ，同比增长1.10%◈✿◈ღ，实现归母净利润6505.27万元◈✿◈ღ，同比下降25.77%◈✿◈ღ。其中Q2单季度实现收入2.15亿元◈✿◈ღ，同比增长0.81%◈✿◈ღ，实现归母净利润2867.56万元◈✿◈ღ，同比下降16.43%◈✿◈ღ。

　　全球领先的成形装备服务商◈✿◈ღ，2025H1毛利率有所下滑◈✿◈ღ。公司主营业务为换热器装备和精密压力机的研发◈✿◈ღ、生产和销售◈✿◈ღ，换热器装备包括空调换热器和冷冻◈✿◈ღ、冷链换热器及汽车微通道换热器专用成形设备◈✿◈ღ，分别对应空调◈✿◈ღ、冷冻◈✿◈ღ、冷链行业和汽车热管理系统◈✿◈ღ；精密压力机主要应用于汽车◈✿◈ღ、家电◈✿◈ღ、五金◈✿◈ღ、电机电子等各行业冲压生产◈✿◈ღ。其中◈✿◈ღ，微通道换热器装备◈✿◈ღ，随着全球城市化进程的加快◈✿◈ღ、数据中心的扩张◈✿◈ღ、智能城市的建设以及消费电子产品的普及◈✿◈ღ，有望推动微通道换热器市场的增长◈✿◈ღ，预计到2030年中国微通道换热器市场规模将接近200亿元人民币◈✿◈ღ，年均复合增长率约10.8%◈✿◈ღ。2025H1公司实现收入4.01亿元◈✿◈ღ，同比增长1.10%◈✿◈ღ，2025H1公司销售毛利率为36.90%◈✿◈ღ，同比下降10.69pct◈✿◈ღ，主要系并购无锡微研导致主营业务成本增加◈✿◈ღ，2025H1销售净利率为16.59%◈✿◈ღ，同比下降6.09pct◈✿◈ღ，费用率方面◈✿◈ღ，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.65%/5.48%/-2.04%/5.05%◈✿◈ღ，同比分别-2.27pct/1.47pct/-1.04pct/-0.09pct◈✿◈ღ。

　　收购无锡微研100%股权◈✿◈ღ，有望资源整合发挥协同效应◈✿◈ღ。公司通过发行股份并支付现金的方式收购了无锡微研100%股权◈✿◈ღ，2025年5月1日完成了资产交割◈✿◈ღ。收购完成后公司新增精密模具业务◈✿◈ღ、精密冲压件业务及微孔电火花机床业务◈✿◈ღ。未来◈✿◈ღ，公司将借力充分利用宁波精达和无锡微研在技术研发◈✿◈ღ、客户资源◈✿◈ღ、业务拓展◈✿◈ღ、品牌运作◈✿◈ღ、精密加工◈✿◈ღ、产线协同等方面优势◈✿◈ღ，充分发挥协同效应◈✿◈ღ，助力提升核心竞争力◈✿◈ღ，实现产业链整合与技术优化◈✿◈ღ。

　　客户资源广泛◈✿◈ღ，积极关注新方向◈✿◈ღ。公司经过多年经营与发展◈✿◈ღ，积累了长期稳定的家用◈✿◈ღ、商用◈✿◈ღ、汽车空调的客户资源◈✿◈ღ，近年来◈✿◈ღ，在汽车◈✿◈ღ、电机◈✿◈ღ、电子等行业拓展了广泛的客户资源◈✿◈ღ。公司产品不仅畅销国内◈✿◈ღ，还出口到美国◈✿◈ღ、墨西哥◈✿◈ღ、加拿大◈✿◈ღ、日本◈✿◈ღ、英国◈✿◈ღ、法国◈✿◈ღ、意大利◈✿◈ღ、匈牙利◈✿◈ღ、塞尔维亚◈✿◈ღ、捷克◈✿◈ღ、波兰等全球78个国家和地区◈✿◈ღ。在新项目新方向上◈✿◈ღ，关注EV◈✿◈ღ、机器人◈✿◈ღ、eVTOL轻量化成形◈✿◈ღ、氢能◈✿◈ღ、非金属成形等技术装备研发◈✿◈ღ，无锡微研对AI数据中心空调热管理应用◈✿◈ღ、汽车新能源热管理◈✿◈ღ、钼合金板等软性材料领域的研发◈✿◈ღ，适时启动相关项目立项及投资工作◈✿◈ღ。盈利预测与投资建议◈✿◈ღ：预计2025年-2027年公司营业收入分别为10.68亿元◈✿◈ღ、11.84亿元和13.02亿元◈✿◈ღ，归母净利润分别为1.61亿元◈✿◈ღ、1.94亿元和2.37亿元◈✿◈ღ，6个月目标价12.82元◈✿◈ღ，对应2025年40倍PE◈✿◈ღ，首次覆盖◈✿◈ღ，给予“买入”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：2025年8月18日◈✿◈ღ，华菱钢铁发布2024年中报◈✿◈ღ，2024年上半年◈✿◈ღ，公司实现营业收入627.94亿元◈✿◈ღ，同比下降17.02%◈✿◈ღ，实现归母净利润17.48亿元◈✿◈ღ，同比上涨31%◈✿◈ღ；扣非后净利润15.22亿元◈✿◈ღ，同比上涨31%◈✿◈ღ。经营活动现金流量净额90.63亿元◈✿◈ღ，同比上涨64.41%◈✿◈ღ；基本每股收益0.25元/股◈✿◈ღ，同比上涨32%◈✿◈ღ。资产负债率为55.62%◈✿◈ღ，较2024全年下降0.40pct◈✿◈ღ。

　　2025年第二季度◈✿◈ღ，公司单季度营业收入328.63亿元◈✿◈ღ，同比下降15.52%◈✿◈ღ，环比上涨8.71%◈✿◈ღ；单季度归母净利润11.86亿元◈✿◈ღ，同比上涨26.22%◈✿◈ღ，环比上涨111.05%◈✿◈ღ；单季度扣非后净利润10.71亿元◈✿◈ღ，同比上涨27.43%◈✿◈ღ，环比上涨225.26%◈✿◈ღ。

　　公司业绩稳健增长◈✿◈ღ，经营数据整体向好◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，实现利润总额◈✿◈ღ、净利润◈✿◈ღ、归属于母公司所有者的净利润29.84亿元◈✿◈ღ、23.10亿元◈✿◈ღ、17.48亿元◈✿◈ღ，同比分别增长23.29%◈✿◈ღ、17.29%◈✿◈ღ、31.31%◈✿◈ღ，继续保持了行业靠前的盈利水平◈✿◈ღ。营收结构方面◈✿◈ღ，受公司贸易业务主体之一华菱电商100%股权已于2024年12月出售给公司控股股东湖南钢铁集团等因素影响◈✿◈ღ，钢铁板块营收占比由去年同期的73.96%提升至2025年上半年的74.85%◈✿◈ღ。产品盈利能力方面◈✿◈ღ，2025年上半年◈✿◈ღ，钢材毛利率均有所抬升◈✿◈ღ，长材◈✿◈ღ、板材◈✿◈ღ、钢管毛利率分别为5.45%◈✿◈ღ、13.65%◈✿◈ღ、10.89%◈✿◈ღ，较2024年上半年的1.64%◈✿◈ღ、10.99%◈✿◈ღ、8.76%有所抬升◈✿◈ღ，其中长材盈利修复最为显著◈✿◈ღ。财务费用方面◈✿◈ღ。2025年上半年公司有息债务规模同比下降◈✿◈ღ，由去年同期的328亿元下降至2025年上半年的309亿元◈✿◈ღ，贷款利息相应减少◈✿◈ღ，财务费用由去年同期的1亿元下降至-1610万元◈✿◈ღ。

　　公司持续聚焦产品迭代升级◈✿◈ღ，品种结构加速优化◈✿◈ღ。2025年上半年◈✿◈ღ，公司重点品种钢销量占比68.5%◈✿◈ღ，同比提升3.9个百分点◈✿◈ღ。硅钢领域继续发力◈✿◈ღ，成功开发12个高牌号无取向硅钢◈✿◈ღ、5个取向硅钢成品牌号◈✿◈ღ，首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付◈✿◈ღ，实现取向硅钢基料销量47.5万吨◈✿◈ღ，同比增长38%◈✿◈ღ，市场占有率突破60%◈✿◈ღ。VAMA积极应对汽车行业供应链整合◈✿◈ღ、车身模块化及可持续发展需求◈✿◈ღ，新增24项新钢种技术许可◈✿◈ღ，重磅发布应用第三代铝硅镀层热成形钢Ductibor1500与第三代冷成形高强钢Fortiform的多零件集成解决方案“驭简”◈✿◈ღ。此外◈✿◈ღ，根据公告◈✿◈ღ，公司旗下阳春新钢铁拟实施高速线材提质升级项目◈✿◈ღ，项目投产后◈✿◈ღ，将推动阳春新钢铁产品从建筑用材向工业用材转型◈✿◈ღ，有利于阳春新钢铁提升产品档次◈✿◈ღ，进一步优化产品结构◈✿◈ღ，增加高附加值产品占比◈✿◈ღ，提升盈利能力和综合竞争力◈✿◈ღ。

　　公司不断加大股东回报和市值维护力度◈✿◈ღ。已支付2024年度现金分红6.87亿元◈✿◈ღ，2024年现金分红+回购注销比例预计达44%-54%◈✿◈ღ。2025年2月15日起的12个月内◈✿◈ღ，公司拟以2~4亿元回购股份并予以注销◈✿◈ღ。截止6月30日◈✿◈ღ，公司已回购4,206万股◈✿◈ღ，回购金额达到2.01亿元◈✿◈ღ。控股股东有力增持菲律宾申慱sunbet◈✿◈ღ。2024年7至9月◈✿◈ღ，控股股东及其一致行动人通过二级市场按上限增持公司2%的股份◈✿◈ღ。同时◈✿◈ღ，公司积极引导长期资本耐心资本入股◈✿◈ღ，2025年7月披露信泰人寿已通过二级市场增持购买公司股份至持股比例达到5.00%◈✿◈ღ，拟长期持有并有进一步增持意向◈✿◈ღ。

　　盈利预测与投资评级◈✿◈ღ：我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升◈✿◈ღ，随着钢铁板块的修复以及反内卷政策的逐步落地◈✿◈ღ，华菱钢铁底部向上弹性较为显著◈✿◈ღ，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力◈✿◈ღ，现阶段具有较好的投资潜力◈✿◈ღ。我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.14亿◈✿◈ღ、41.38亿◈✿◈ღ、45.10亿◈✿◈ღ，截至8月18日收盘价对应2025-2027年PE分别为11.42/9.15/8.39倍◈✿◈ღ；我们重点推荐公司◈✿◈ღ，维持公司“买入”评级◈✿◈ღ。

　　风险因素◈✿◈ღ：国际形势的大幅变化◈✿◈ღ；宏观经济不及预期◈✿◈ღ；房地产持续大幅下行◈✿◈ღ；钢铁冶炼技术发生重大革新◈✿◈ღ；公司管理变革实施不及预期◈✿◈ღ；公司发展规划出现重大调整◈✿◈ღ。

　　公司发布中报◈✿◈ღ，上半年实现营业收入/归母净利润58.2/4.4亿元◈✿◈ღ，同比分别增长1.0%/107.5%◈✿◈ღ，扣非归母净利润2.9亿元◈✿◈ღ，同比增长268.5%◈✿◈ღ，其中Q2单季度实现收入/归母净利润36.9/3.3亿元◈✿◈ღ，同比-0.2%/+103%◈✿◈ღ，扣非归母净利润3.1亿元◈✿◈ღ，同比+96%◈✿◈ღ。

　　公司上半年实现家装漆/工程漆15.74/17.95亿元◈✿◈ღ，同比+8.4%/-2.3%◈✿◈ღ，Q2单季度收入分别9.2/12.0亿元◈✿◈ღ，同比分别+8.7%/-7.1%◈✿◈ღ，其中家装漆量价齐升◈✿◈ღ，25H1销量同比增长5.4%◈✿◈ღ，价格同比增长2.8%◈✿◈ღ，主要受益于产品结构变化◈✿◈ღ。工程漆上半年销量同比增长6.7%◈✿◈ღ，但价格同比下降8.5%◈✿◈ღ。Q2单季度家装漆/工程漆价格环比分别+5.6%/-0.5%◈✿◈ღ。公司战略转型效果显著◈✿◈ღ，零售端马上住◈✿◈ღ、艺术漆◈✿◈ღ、仿石漆的下游双包服务模式◈✿◈ღ，通过快速复制◈✿◈ღ，成为优势业务◈✿◈ღ，工程端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓实现平稳发展◈✿◈ღ。上半年公司基材与辅材业务亦实现较好增长◈✿◈ღ，实现收入17.3亿元◈✿◈ღ，同比增长10.4%◈✿◈ღ。

　　公司上半年实现毛利率32.3%◈✿◈ღ，同比提升3.7pct◈✿◈ღ，其中Q2单季度毛利率33.1%◈✿◈ღ，同比/环比分别提升4.3/2.1pct◈✿◈ღ，一方面因原材料价格下降◈✿◈ღ，上半年家装◈✿◈ღ、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑12.95%◈✿◈ღ，同时涂料行业价格竞争放缓◈✿◈ღ，另一方面受益于公司收入结构优化◈✿◈ღ，C端占比持续提升◈✿◈ღ。上半年公司期间费用率23.7%◈✿◈ღ，同比下降1.5pct◈✿◈ღ，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4pct◈✿◈ღ，降本控费效果开始显现◈✿◈ღ。上半年信用减值损失1.5亿元◈✿◈ღ，虽对利润端造成拖累◈✿◈ღ，但减值规模同比已有所下降◈✿◈ღ，最终实现净利率7.5%◈✿◈ღ，同比大幅提升3.9pct◈✿◈ღ。上半年公司经营性现金流净流入3.5亿元◈✿◈ღ，同比由负转正◈✿◈ღ，经营质量改善◈✿◈ღ。

　　继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性◈✿◈ღ，维持“买入”评级公司C端业务三大模式正处高速增长期◈✿◈ღ：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场◈✿◈ღ，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能◈✿◈ღ，艺术漆产品打开高端市场◈✿◈ღ，高毛利收入占比持续提升◈✿◈ღ，另一方面公司费用支出开始下降◈✿◈ღ，后续利润率提升空间仍存◈✿◈ღ，我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性◈✿◈ღ，考虑到上半年利润率提升◈✿◈ღ，上调25-27年归母净利润至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元）◈✿◈ღ，对应PE37/29/24倍◈✿◈ღ，维持“买入”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ。2025年8月16日◈✿◈ღ，公司发布2025年半年报◈✿◈ღ，公司上半年实现营收66.45亿元◈✿◈ღ，同比增长22.01%◈✿◈ღ，实现归母净利润7.69亿元◈✿◈ღ，同比增长18.72%◈✿◈ღ，扣非后归母净利润7.2亿元◈✿◈ღ，同比增长14.61%◈✿◈ღ。

　　Q2业绩拆分◈✿◈ღ。营收和净利◈✿◈ღ：公司2025Q2营收36.23亿元◈✿◈ღ，同比增长23.36%◈✿◈ღ，环比增长19.89%◈✿◈ღ，归母净利润为3.82亿元◈✿◈ღ，同比增长12.68%◈✿◈ღ，环比下降1.29%◈✿◈ღ，扣非后净利润为3.67亿元◈✿◈ღ，同比增长10.21%◈✿◈ღ，环比增长3.97%◈✿◈ღ。

　　盈利能力强劲◈✿◈ღ，客户结构优质◈✿◈ღ。公司25年H1实现锂电池结构件业务营业收入64.14亿元◈✿◈ღ，同比增长22.35%◈✿◈ღ，毛利率23.26%◈✿◈ღ，同比基本持平◈✿◈ღ，盈利能力稳定的主要原因为◈✿◈ღ：1◈✿◈ღ、公司深化降本增效举措◈✿◈ღ，在深挖成本潜力◈✿◈ღ、提升运营效率上持续发力◈✿◈ღ，有力推动了利润水平的稳定增长◈✿◈ღ；2◈✿◈ღ、得益于新能源汽车销量的持续增长◈✿◈ღ，带动动力电池装机量的持续增长◈✿◈ღ，客户对公司动力电池精密结构件的订单持续增加◈✿◈ღ。

　　产能持续拓展◈✿◈ღ，全球化网络深化◈✿◈ღ。国内方面◈✿◈ღ，公司已在华东◈✿◈ღ、华南◈✿◈ღ、华中◈✿◈ღ、东北◈✿◈ღ、西北◈✿◈ღ、西南等锂电池产业核心区域完成布局◈✿◈ღ，可高效辐射周边下游客户◈✿◈ღ，报告期内◈✿◈ღ，公司积极推进江西◈✿◈ღ、四川（三期）生产基地的扩建以及深圳总部及研发基地项目建设◈✿◈ღ，进一步强化国内产能覆盖◈✿◈ღ。海外方面◈✿◈ღ，德国◈✿◈ღ、瑞典◈✿◈ღ、匈牙利三大生产基地已建立◈✿◈ღ，构建起欧洲生产网络◈✿◈ღ，同时◈✿◈ღ，公司使用不超过5,000万欧元自有资金在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目◈✿◈ღ，提升当地产能规模◈✿◈ღ；公司有序推进美国生产基地筹备工作◈✿◈ღ，持续完善全球生产布局◈✿◈ღ。

　　布局人形机器人领域◈✿◈ღ，携手开拓新兴市场◈✿◈ღ。公司积极布局机器人领域◈✿◈ღ，与苏州伟创电气科技股份有限公司等多方合作◈✿◈ღ，共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司◈✿◈ღ，以把握灵巧手市场从“技术突破期”向“规模化应用期”转变的机遇◈✿◈ღ，力求在该细分领域竞争中占据领先优势◈✿◈ღ，开拓新兴市场◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70◈✿◈ღ、181.99◈✿◈ღ、217.75亿元◈✿◈ღ，同比增速分别为24.4%◈✿◈ღ、21.6%◈✿◈ღ、19.6%◈✿◈ღ，归母净利润为18.52◈✿◈ღ、22.85◈✿◈ღ、27.21亿元◈✿◈ღ，同比增速分别为25.9%◈✿◈ღ、23.4%◈✿◈ღ、19.1%◈✿◈ღ，当前时点对应PE为18◈✿◈ღ、15◈✿◈ღ、12倍◈✿◈ღ，考虑到公司龙头地位明显菲律宾申慱sunbet◈✿◈ღ，海外业务有望持续扩张◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　风险提示◈✿◈ღ：宏观经济波动及产业政策变化◈✿◈ღ、公司规模扩张导致的管理及国际化经营◈✿◈ღ、技术研发及保密◈✿◈ღ、固定资产折旧增加◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司披露2025H1业绩预告◈✿◈ღ：2025H1实现归母净利润18.30亿元◈✿◈ღ，同比-14.94%◈✿◈ღ；实现扣非归母净利润18.10亿元◈✿◈ღ，同比-11.79%◈✿◈ღ。

　　业绩符合预期◈✿◈ღ，美国关税暂时影响利润◈✿◈ღ。公司2025Q2预计实现归母净利润7.92亿元◈✿◈ღ，同比-23.78%/环比-29.18%◈✿◈ღ；预计实现扣非归母净利润8.03亿元◈✿◈ღ，同比-20.33%/环比-22.62%◈✿◈ღ，利润同环比下降◈✿◈ღ，我们分析主要原因◈✿◈ღ：1）贸易壁垒◈✿◈ღ：零部件（含轮胎）出口美国主要面临25%的232关税◈✿◈ღ，直接影响公司对美出口毛利率◈✿◈ღ；2）原材料◈✿◈ღ：跟踪2025H1原材料加权平均指数◈✿◈ღ，同比-4.0%◈✿◈ღ，考虑公司有部分库存◈✿◈ღ，预计2025H1成本与2024H1相差不大◈✿◈ღ。未来◈✿◈ღ，公司将通过不断优化海外产能布局◈✿◈ღ、加大高附加值产品推广力度等措施◈✿◈ღ，以尽量减小相关因素对公司业绩的影响◈✿◈ღ。

　　全球化稳步推进◈✿◈ღ，非公路持续深耕◈✿◈ღ。公司现有产能超7000万条◈✿◈ღ，于青岛◈✿◈ღ、东营◈✿◈ღ、潍坊◈✿◈ღ、沈阳◈✿◈ღ、越南◈✿◈ღ、柬埔寨均有产能◈✿◈ღ，当前国内◈✿◈ღ、越南◈✿◈ღ、柬埔寨工厂已量产◈✿◈ღ，在建产能稳步推进◈✿◈ღ，中长期规划产能充足◈✿◈ღ，截至2024年底越南1600万半钢胎◈✿◈ღ、柬埔寨1200万条半钢胎◈✿◈ღ、柬埔寨120万条全钢胎◈✿◈ღ、潍坊非公路项目工程进度分别92%◈✿◈ღ、96%◈✿◈ღ、78%◈✿◈ღ、77%◈✿◈ღ。公司深耕非公路轮胎领域多年◈✿◈ღ，产品规格系列全◈✿◈ღ、品质优◈✿◈ღ，国内已与同力重工◈✿◈ღ、徐工集团◈✿◈ღ、三一重工◈✿◈ღ、海螺集团◈✿◈ღ、中国神华等公司进行合作◈✿◈ღ，国外已成功配套卡特彼勒◈✿◈ღ、约翰迪尔◈✿◈ღ、凯斯纽荷兰等公司◈✿◈ღ；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异◈✿◈ღ，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间◈✿◈ღ，有效降低了矿山单公里运行消耗成本◈✿◈ღ。

　　液体黄金性能优异◈✿◈ღ，助力公司品牌力提升◈✿◈ღ。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术◈✿◈ღ，降低轮胎滚动阻力◈✿◈ღ，提升抗湿滑和耐磨性能◈✿◈ღ，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题◈✿◈ღ，增加了行车安全性◈✿◈ღ、节能性和舒适性◈✿◈ღ，已经过国际权威机构西班牙IDIADA◈✿◈ღ、史密斯实验室◈✿◈ღ、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证◈✿◈ღ。此外平均1条液体黄金卡客车胎◈✿◈ღ、轿车胎可分别降低能耗4%◈✿◈ღ、3%以上◈✿◈ღ，新能源轿车可提高续航5%-10%◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：公司全球化产能布局稳步推进◈✿◈ღ，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动◈✿◈ღ，充分受益于轮胎市场的扩大菲律宾申慱sunbet◈✿◈ღ，成长属性凸显◈✿◈ღ。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元◈✿◈ღ，归母净利润为42.09/49.25/57.62亿元◈✿◈ღ，对应EPS为1.28/1.50/1.75元◈✿◈ღ，对应2025年8月18日13.34元/股的收盘价◈✿◈ღ，PE分别为10/9/8倍◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　风险提示◈✿◈ღ：原材料价格波动◈✿◈ღ、全球轮胎需求不及预期◈✿◈ღ、汇率波动◈✿◈ღ、新产能落地不及预期◈✿◈ღ、国际贸易摩擦加剧◈✿◈ღ、运费价格波动等◈✿◈ღ。

　　公司发布2025年半年报◈✿◈ღ：上半年实现营收92.46亿元菲律宾申慱sunbet◈✿◈ღ，同比+42.14%◈✿◈ღ；实现归母净利润15.96亿元◈✿◈ღ，同比+48.43%◈✿◈ღ。25Q2实现营收49.24亿元◈✿◈ღ，同比+31.95%◈✿◈ღ，环比+13.95%◈✿◈ღ；实现归母净利润9.02亿元◈✿◈ღ，同比+57.67%◈✿◈ღ，环比+29.99%◈✿◈ღ。公司Q2业绩基本上兑现金价上涨带来的业绩弹性◈✿◈ღ。

　　核心产品产销量数据◈✿◈ღ：上半年◈✿◈ღ，矿产金产量3.72吨◈✿◈ღ，同比-10.58%◈✿◈ღ，销量4.12吨◈✿◈ღ，同比-6.58%◈✿◈ღ，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨◈✿◈ღ，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨◈✿◈ღ；上半年产量略微不及预期（略不及全年计划的50%）◈✿◈ღ，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存）◈✿◈ღ，所以销量基本符合预期◈✿◈ღ。2025年经营计划◈✿◈ღ：黄金产量不低于8吨◈✿◈ღ。

　　黄金售价和成本数据◈✿◈ღ：上半年沪金均值723.94元/克◈✿◈ღ，公司合质金销售均值724.83元/克◈✿◈ღ，售价基本符合市价◈✿◈ღ。成本方面◈✿◈ღ，上半年合并摊销后克金成本为150.96元/克◈✿◈ღ，其中Q1/Q2成本分别为147.87/153.96元/克◈✿◈ღ，Q2环比+4.12%◈✿◈ღ，预计全年的成本不会有大的变动◈✿◈ღ，成本优势仍非常突出◈✿◈ღ。

　　资源为先◈✿◈ღ，未来成长性值得期待◈✿◈ღ：1）Osino是2024年收购的矿山企业◈✿◈ღ，实现了海外并购项目零的突破◈✿◈ღ，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目◈✿◈ღ，金资源量127.20吨◈✿◈ღ，金储量66.86吨◈✿◈ღ，项目已启动建设◈✿◈ღ，选厂建设计划于今年第四季度开始◈✿◈ღ，预计2027年上半年投产◈✿◈ღ，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能◈✿◈ღ。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿◈✿◈ღ，属于国内稀有的类卡林型大型金矿◈✿◈ღ，找矿潜力巨大◈✿◈ღ，目前正在推进扩证复产工作◈✿◈ღ，项目采用露天开采◈✿◈ღ，生产工艺简单◈✿◈ღ，开采成本也比较低◈✿◈ღ，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司发布2025年半年度报告◈✿◈ღ。2025年半年度◈✿◈ღ，公司实现营业收入1.83亿元◈✿◈ღ，同比增长19.77%◈✿◈ღ；实现归属于上市公司股东的净利润0.54亿元◈✿◈ღ，同比增长40.91%◈✿◈ღ；实现扣非归母净利润0.47亿元◈✿◈ღ，同比增长22.08%◈✿◈ღ。

　　公司Q2业绩增速同比改善◈✿◈ღ。分季度来看◈✿◈ღ，公司2025年Q2实现营收0.99亿元◈✿◈ღ，同比增长30.81%◈✿◈ღ，环比增长18.49%◈✿◈ღ，实现归母净利润0.30亿元◈✿◈ღ，同比增长110.68%◈✿◈ღ，环比增长25.94%◈✿◈ღ，Q2营收增速同比改善◈✿◈ღ，归母净利润保持稳定增长◈✿◈ღ。公司围绕“为全球生物制药企业提供从研发◈✿◈ღ、临床◈✿◈ღ、生产及质控全周期全流程分析色谱和工业纯化解决方案”以及“成为生

　　物制药企业最值得信赖的合作伙伴”使命愿景◈✿◈ღ，在分析色谱和工业纯化两个领域◈✿◈ღ，面向全球生物制药客户◈✿◈ღ，深耕细分市场◈✿◈ღ，不断提升行业影响力和市场份额◈✿◈ღ，与生物制药客户深度合作◈✿◈ღ，实现互利共赢与共同发展◈✿◈ღ。公司归母净利润的快速增长主要得益于公司营业收入的增长◈✿◈ღ，以及随着业务规模扩大◈✿◈ღ，固定成本得到有效摊薄◈✿◈ღ，带动整体净利润率显著提升◈✿◈ღ。

　　公司加快推进研发创新◈✿◈ღ。公司在大孔PSDVB基球◈✿◈ღ、大孔PMA基球◈✿◈ღ、高耐压小粒径Agarosix基球前期研发成果基础上◈✿◈ღ，进一步优化PSDVB涂层修饰工艺◈✿◈ღ、触手型配基修饰工艺及琼脂糖基质高配基修饰工艺◈✿◈ღ，前期推出的Proteomix POR50-XS◈✿◈ღ、Agarosix HC45-HIC Phenyl◈✿◈ღ、AgarosixMC75-MMC◈✿◈ღ、Agarosix HC90-Q等产品◈✿◈ღ，已经获得临床和生产替换型项目的应用◈✿◈ღ。报告期内◈✿◈ღ，公司设计和开发了新序列的蛋白A配基◈✿◈ღ，使得相关新产品具有高耐碱性和适应高pH洗脱等特性◈✿◈ღ，能够迅速在市场上展开推广◈✿◈ღ，满足市场对相关产品的需求◈✿◈ღ。经过20余年的研发探索与经验积累◈✿◈ღ，公司围绕色谱介质制备的各环节形成了独特的微球合成技术◈✿◈ღ、表面修饰技术◈✿◈ღ、功能化修饰技术等核心技术平台◈✿◈ღ，并涵盖了与医药分离纯化相关的所有分离模式◈✿◈ღ。

　　给予公司“增持”评级◈✿◈ღ。预计公司2025-2026年EPS分别为0.23元和0.29元◈✿◈ღ，公司作为全球范围内少数同时具备分析色谱及工业纯化介质领域先进研发及规模化生产能力的企业之一◈✿◈ღ。给予对公司“增持”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司发布2025年中报◈✿◈ღ，2025H1公司实现营业收入418.35亿元（同比+1.93%）◈✿◈ღ，归母净利润25.16亿元（同比-1.31%）◈✿◈ღ，扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%）◈✿◈ღ。其中◈✿◈ღ，2025Q2单季度公司实现营业收入193.61亿元（同比+6.99%）◈✿◈ღ，实现归母净利润6.95亿元（同比+17.48%）◈✿◈ღ，扣非归母净利润5.31亿元（同比+4.68%）◈✿◈ღ。

　　大健康板块收入及利润表现突出◈✿◈ღ，大南药板块业绩承压明显◈✿◈ღ：①从收入结构上看◈✿◈ღ，2025H1大商业收入290亿元（同比+4.25%）◈✿◈ღ，大健康收入70.23亿元（同比+7.42%）◈✿◈ღ，大南药收入为52.41亿元（同比-15.23%）◈✿◈ღ。在大南药板块中◈✿◈ღ，中成药收入32.46亿元（同比-20.12%）◈✿◈ღ，化学药收入19.94亿元（同比-5.85%）◈✿◈ღ。三个板块中大商业和大健康板块表现较好◈✿◈ღ，大健康板块增长较好主要系公司实施精准营销◈✿◈ღ，提升餐饮渠道渗透率◈✿◈ღ，同时加速抢占即饮市场◈✿◈ღ；而中成药板块承压明显◈✿◈ღ，这跟高基数◈✿◈ღ、去库存◈✿◈ღ、产品格局等因素相关◈✿◈ღ。②从利润结构上看◈✿◈ღ，2025H1大商业利润总额约为3.46亿元（同比-26%）◈✿◈ღ，大健康利润总额为15.81亿元（同比+14%）◈✿◈ღ，大南药利润总额为9.82亿元（同比-15%）◈✿◈ღ，其他业务利润总额为3.54亿元（同比+13%）◈✿◈ღ，分部间抵消利润总额为-1.72亿元◈✿◈ღ。其中大商业板块利润总额下降明显◈✿◈ღ，一方面系大商业板块毛利率有所下滑◈✿◈ღ，另一方面系广州医药的信用减值有所提升同时其他收益（政府补助）有所减少◈✿◈ღ。

　　值得期待“国际化+创新+股东回报”◈✿◈ღ，25H2或有望呈边际改善趋势◈✿◈ღ：①公司重视国际化布局+创新布局◈✿◈ღ。在国际化布局方面◈✿◈ღ，25H1中成药产品持续拓展海外市场◈✿◈ღ，小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书◈✿◈ღ，滋肾育胎丸◈✿◈ღ、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作◈✿◈ღ。健康产品海外扩展步伐持续加速◈✿◈ღ，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐◈✿◈ღ，于沙特阿拉伯◈✿◈ღ、马来西亚等多个国家完成注册◈✿◈ღ。在创新布局方面◈✿◈ღ，公司与大院大所◈✿◈ღ、高校院校以及院士专家团队开展常态化交流◈✿◈ღ；瞄准中药新药机遇◈✿◈ღ，积极布局医疗机构制剂新药转化◈✿◈ღ，推进广州市医疗机构制剂中心项目建设◈✿◈ღ，并完成设立广州采制药业有限公司◈✿◈ღ。②公司重视市值管理◈✿◈ღ。2024年公司分红比例提升至45.87%◈✿◈ღ，较往年显著提升◈✿◈ღ。同时◈✿◈ღ，2025H1拟分红约6.5亿元◈✿◈ღ。③我们认为◈✿◈ღ，25H2公司业绩有望呈现边际改善趋势◈✿◈ღ，一方面系24H2基数相对较低◈✿◈ღ，另一方面系公司新管理层已逐步跨过磨合期◈✿◈ღ，经营效率有望逐步提升◈✿◈ღ，诸如25H1大健康板块在餐饮渠道和即饮市场表现较好◈✿◈ღ，25H2或有希望延续该趋势◈✿◈ღ；而25H1中成药存在主动去库存等因素◈✿◈ღ，而25H2逐步跨入用药旺季（诸如流感等高发期）◈✿◈ღ，25H2中成药业务有望逐步回暖◈✿◈ღ。

　　盈利预测◈✿◈ღ：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为783.21亿元◈✿◈ღ、828.44亿元◈✿◈ღ、876.34亿元◈✿◈ღ，同比增速分别约为4.4%◈✿◈ღ、5.8%◈✿◈ღ、5.8%◈✿◈ღ，实现归母净利润分别为33.81亿元◈✿◈ღ、36.44亿元◈✿◈ღ、39.33亿元◈✿◈ღ，同比分别增长约19.2%◈✿◈ღ、7.8%◈✿◈ღ、7.9%◈✿◈ღ，对应当前股价PE分别约为13倍◈✿◈ღ、12倍◈✿◈ღ、11倍◈✿◈ღ。

　　风险因素◈✿◈ღ：产品推广风险◈✿◈ღ，凉茶市场开拓不及预期◈✿◈ღ，市场竞争风险◈✿◈ღ，应收账款回收不及预期◈✿◈ღ，监管政策变动风险◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：2025H1公司实现营收1.98亿元(yoy+13.53%)◈✿◈ღ、归母净利润4710万元◈✿◈ღ、扣非归母净利润4601万元◈✿◈ღ，经营活动现金流净额达5275万元（yoy+0.33%）◈✿◈ღ。2025Q2实现营收0.85亿元◈✿◈ღ、归母净利润1804万元◈✿◈ღ、扣非归母净利润1805万元◈✿◈ღ。上半年公司整体收入有所提升◈✿◈ღ，利润同比维稳◈✿◈ღ，现金流情况良好◈✿◈ღ。

　　2025H1冷凝器业务营收yoy+13%◈✿◈ღ，横向开拓热交换产品系列丰富业务维度◈✿◈ღ。2025H1公司冷凝器业务实现营收18608万元（yoy+13%）◈✿◈ღ，毛利率为36.45%◈✿◈ღ；油冷器◈✿◈ღ、散热器分别280万元◈✿◈ღ、21万元◈✿◈ღ，毛利率分别为49.47%一女被两根凶猛挺进视频◈✿◈ღ、54.89%◈✿◈ღ。公司以汽车应用领域为核心◈✿◈ღ，深耕并拓展热交换产品的多元化应用场景◈✿◈ღ。目前◈✿◈ღ，公司已成功实现储能◈✿◈ღ、家用空调◈✿◈ღ、工业设备等多领域产品的开发与销售◈✿◈ღ。凭借现有冷凝器生产研发技术与同类热交换产品生产工艺的共通性◈✿◈ღ，以及现有销售渠道的重叠优势◈✿◈ღ，公司通过持续的技术研发投入◈✿◈ღ，横向拓展热交换产品系列◈✿◈ღ，有效推动了产品品类的多元化进程◈✿◈ღ。展望未来◈✿◈ღ，随着生产产能的提升◈✿◈ღ，公司计划进一步聚焦热交换产品应用领域的深度发展◈✿◈ღ，同时继续推进产品线的横向延伸◈✿◈ღ，积极开拓新的产品系列及应用场景◈✿◈ღ。我们认为◈✿◈ღ，产品的多元拓展战略有助于公司在高附加值业务领域进行有效布局◈✿◈ღ，从而为公司的长远发展注入强劲动力◈✿◈ღ。

　　2025H1公司境外◈✿◈ღ、境内营收分别yoy+12.51%◈✿◈ღ、+16.13%◈✿◈ღ，加强对东南亚等境外市场及境内市场开拓加深渠道建设◈✿◈ღ。2025H1公司境外营收达14085万元（yoy+12.51%）◈✿◈ღ、境内营收达5750万元（yoy+16.13%）◈✿◈ღ。公司在稳固境外渠道的同时◈✿◈ღ，积极拓展境内市场◈✿◈ღ。公司后期业绩的增长点主要体现在以下方面◈✿◈ღ，（1）市场多元化战略深化◈✿◈ღ：公司持续降低对单一市场的依赖◈✿◈ღ，积极构建多元化的区域销售网络◈✿◈ღ，重点加强对东南亚◈✿◈ღ、欧洲等境外市场的开拓◈✿◈ღ；（2）境内外市场协同发力◈✿◈ღ：在拓展境外市场的同时一女被两根凶猛挺进视频◈✿◈ღ，公司同步加大境内市场的营销力度◈✿◈ღ，稳步提升境内市场份额◈✿◈ღ；（3）技术与渠道支撑◈✿◈ღ：截至2025年6月30日◈✿◈ღ，公司拥有65项专利◈✿◈ღ，并与哈尔滨工业大学建立了技术合作关系◈✿◈ღ。我们认为◈✿◈ღ，境内外市场的协同开拓◈✿◈ღ，将有效增强公司的市场适应能力与渠道建设能力◈✿◈ღ。

　　盈利预测与评级◈✿◈ღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元◈✿◈ღ，对应当前股价PE分别为25.3/20.8/16.9倍◈✿◈ღ。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒◈✿◈ღ，以及未来苏州工厂产能释放后◈✿◈ღ，通过积极拓展中冷器◈✿◈ღ、散热器等产品线提供的潜在成长空间◈✿◈ღ，维持“增持”评级◈✿◈ღ。

　　事件◈✿◈ღ：公司发布2025年半年报◈✿◈ღ。2025上半年公司实现营收92.46亿元◈✿◈ღ，同比增长42.14%◈✿◈ღ，归母净利15.96亿元◈✿◈ღ，同比增长48.43%◈✿◈ღ，扣非归母净利15.98亿元◈✿◈ღ，同比增长41.87%◈✿◈ღ；单季度看◈✿◈ღ，2025Q2公司实现营收49.24亿元◈✿◈ღ，同比增长31.95%◈✿◈ღ，环比增长13.95%◈✿◈ღ，归母净利润9.02亿元◈✿◈ღ，同比上升57.67%◈✿◈ღ，环比上升29.99%◈✿◈ღ，扣非归母净利8.95亿元◈✿◈ღ，同比上升42.66◈✿◈ღ，环比上升27.12%◈✿◈ღ。业绩符合我们预期◈✿◈ღ。

　　10%/+80%/+132%/+367%◈✿◈ღ；目标◈✿◈ღ：根据2024年年报◈✿◈ღ，公司计划2025年黄金产量不低于8吨◈✿◈ღ，其他金属不低于2024年产量◈✿◈ღ，上半年产销数据整体符合预期◈✿◈ღ；价◈✿◈ღ：Q2黄金均价3281美元/盎司◈✿◈ღ，同比增长40.3%◈✿◈ღ，环比增长14.3%◈✿◈ღ；白银均价33.68美元/盎司◈✿◈ღ，同比增长16.8%◈✿◈ღ，环比增长5.6%◈✿◈ღ；成本◈✿◈ღ：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83元/克◈✿◈ღ，同比+3.1%/+4.8%◈✿◈ღ，成本基本持平◈✿◈ღ；利润◈✿◈ღ：受益于金属价格上行◈✿◈ღ，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%◈✿◈ღ，同比增长7.26/6.03pct◈✿◈ღ，上半年整体毛利率29.98%◈✿◈ღ，同比下降0.55pct◈✿◈ღ，净利率19.0%◈✿◈ღ，同比上升0.6pct◈✿◈ღ。

　　港股IPO上市在即◈✿◈ღ：为进一步深化公司全球化战略布局◈✿◈ღ，加快海外业务发展◈✿◈ღ，巩固行业地位◈✿◈ღ，同时更好地利用国际资本市场优势◈✿◈ღ，优化资本结构和股东组成◈✿◈ღ，拓展多元化融资渠道◈✿◈ღ，提升公司治理水平和核心竞争力◈✿◈ღ，公司拟计划于港股上市◈✿◈ღ。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进◈✿◈ღ。

　　云南地区进展顺利◈✿◈ღ：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳◈✿◈ღ、大岗坝地区探矿权◈✿◈ღ，芒市复产工作持续推进◈✿◈ღ。

　　纳米比亚金矿远期贡献增量◈✿◈ღ：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割◈✿◈ღ，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨◈✿◈ღ，平均品位1.09克/吨◈✿◈ღ，储量67吨◈✿◈ღ，平均品位1.04克/吨◈✿◈ღ，项目计划于2027年初投产◈✿◈ღ。根据可研报告◈✿◈ღ，选厂设计产能约为500万吨/年◈✿◈ღ，预计年产黄金可达5吨◈✿◈ღ，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司◈✿◈ღ。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右◈✿◈ღ，品位1.13克/吨◈✿◈ღ。

　　投资建议◈✿◈ღ：考虑当前金属价格持续上行◈✿◈ღ，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.46◈✿◈ღ、41.73◈✿◈ღ、55.02亿元◈✿◈ღ，对应8月18日收盘价PE分别为14/12/9X◈✿◈ღ，维持“推荐”评级◈✿◈ღ。

　　公司披露2025年半年度报告◈✿◈ღ：报告期内◈✿◈ღ，公司实现营收3.23亿元◈✿◈ღ，同比增长32.50%◈✿◈ღ；归母净利润0.58亿元◈✿◈ღ，同比增长1005.12%◈✿◈ღ；扣非后归母净利润0.46亿元◈✿◈ღ，同比增长320.56%◈✿◈ღ。2025Q2◈✿◈ღ，公司实现营收1.75亿元◈✿◈ღ，同比增长42.46%◈✿◈ღ；归母净利润为0.34亿元◈✿◈ღ，同比增长718.65%◈✿◈ღ；扣非后归母净利润0.26亿元◈✿◈ღ，同比增长239.94%◈✿◈ღ。业绩基本符合预期◈✿◈ღ。

　　25H1营收显著增长◈✿◈ღ，Q2营收增速环比加快◈✿◈ღ，主要受益于新能源电池超声波设备◈✿◈ღ、线束连接器超声波设备及配件销售收入显著增加所致◈✿◈ღ。2025Q2◈✿◈ღ，公司营收同比/环比分别增长42.46%/18.76%◈✿◈ღ。报告期内◈✿◈ღ，公司超声波焊接振动监控系统◈✿◈ღ、激光焊接质量监控系统◈✿◈ღ、超声波除尘设备◈✿◈ღ、超声波检测设备均已实现批量出货◈✿◈ღ，新产品落地进程稳步推进◈✿◈ღ。在线束连接器领域◈✿◈ღ，公司应用于连接器的大功率超声波扭矩焊接机成功打破国外垄断并获得客户正式订单◈✿◈ღ。配件耗材业务24年以来迎来收入高增◈✿◈ღ，随着半导体汽车业务放量◈✿◈ღ，未来配件需求增长有望超预期◈✿◈ღ。

　　毛利率和整体盈利能力大幅提升◈✿◈ღ，主要受益于毛利率水平较高的产品收入占比持续提升◈✿◈ღ，以及公司加强经营管理◈✿◈ღ、运营管理效率不断提高◈✿◈ღ。2025H1◈✿◈ღ，公司毛利率同比增加15.41pct至65.25%◈✿◈ღ，净利率同比增加14.97pct至17.03%◈✿◈ღ；期间费用率同比下降9.44pct至45.75%◈✿◈ღ，其中◈✿◈ღ，销售费用率13.48%（yoy-2.24pct）◈✿◈ღ、管理费用率9.80%（yoy-3.07pct）◈✿◈ღ、财务费用率-0.94%（yoy+1.88pct）◈✿◈ღ、研发费用率23.41%（yoy-6.01pct）◈✿◈ღ。

　　先进封装相关业务持续突破技术与市场边界◈✿◈ღ，加速向规模化应用迈进◈✿◈ღ。报告期内超声波扫描显微镜◈✿◈ღ、超声波固晶机等获得正式订单◈✿◈ღ。在功率半导体

　　封测领域◈✿◈ღ，报告期内公司持续加强对超声波键合机◈✿◈ღ、超声波扫描显微镜等设备的市场推◈✿◈ღ。光伏工程大阳城集团娱乐游戏◈✿◈ღ，申博◈✿◈ღ。